Afleveringen

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    2023年底的雪球嘉年华,我表达了相对白酒,我更看好银行。其中核心逻辑有两个。一个是银行股足够便宜。另一个是在经济增速放缓的大背景下,银行对资本金的需求会放缓,有提升分红的能力。

    2023年,包括平安银行、招商银行在内的银行股,陆陆续续提升了分红率。作为招行股东,35%的分红率,二马表示非常满意。希望招行明年再接再厉。

    一、核心经营指标

    营收、利息收入、非息收入都小幅下降;归属母公司股东净利润大个位数增长。数据还行。

    利息收入小幅下降是因为息差收窄及资产规模提升对冲后的结果。但是资产规模提升并未完全对冲息差收窄,因此招行的利息收入微降。

    下半年招行放缓了资产规模的增长。这和资产荒有一定关系。同时我们看到四季度息差进一步收窄,2023年第四季度本集团净利息收益率2.04%。因此,我们预计未来1年,甚至更长一段时间,招行的利息收入将继续承压。

    非息收入方面,净手续费及佣金收入841.08亿元,同比下降10.78%。其他净收入403.46亿元,同比增长25.01%,其中,投资收益221.76亿元,同比增长7.98%,主要是债券投资收益增加 ;公允价值变动收益18.46亿元,同比增加45.21亿元,主要是债券投资和非货币基金投资公允价值增加。

    以上关于非息收入的描述,来自招行2023年报表,二马对此做一个说明。手续费佣金收入下降,这是包括财富管理、资产管理、银行卡手续费在内的各种手续费收入。这是经济活跃度不够,股市低迷等的集中反应。这部分业务很难在短期内有明显的改善。

    其他净收入有25%的增长。主要原因有两个。一个是招行加大了非贷款资产的配置。我们从上面图表中,招行资产总额和贷款总额增速不同就可以看出这一点。其次,利率下行周期,债券的公允价值会提升。这在一定程度上对冲了降息周期。

    二、资产质量

    不良生成率明显下降,招行的资产质量得到很大的改善。

    信用减值大幅减少,核销明显增加。这是招行在营收下降的情况下,利润可以增长的核心原因。但是考虑到招行的资产质量明显好转,因此,他这么做是合理的,非刻意调节报表。

    贷款计提增加,非贷款计提回补。招行将前几年通过非贷款计提隐藏的利润释放了出来。

    资产质量也存在一个隐忧,即1-3年逾期贷款增加了78亿,从22年的98亿增加到23年的176亿。1-3年逾期贷款大幅增加。怀疑和房地产有关。

    房地产贷款方面,可以看出过去2年,招行的对公房地产贷款无论是规模还是占比,都有了明显的下降。可以看出招行压价房地产贷款的决心。不良出现了拐点,但是出清尚待时日。

    三、其他重要指标

    核心资本充足率持续增加,在资产荒的大背景下,公司的资本充足率出现富余,加大分红是合情合理的选择。为务实且重视股东利益的招行管理团队点赞。

    招行零售贷款的传统两强,按揭及信用卡贷款增速都出现了放缓情况。其中按揭贷款规模下降,信用卡贷款规模增速低于贷款规模平均增速。招行用小微和消费贷来对冲传统零售贷款的增幅下降。目前招行的零售贷款处于调结构阶段。

    四、未来展望

    2024年招行面临的情况和23年非常类似。息差收窄,资产荒,手续费佣金收入不振,因为降息,可能投资收益继续表现良好。因此我预估,招行24年收入会继续小幅下降。

    资产质量方面是否还有改善空间,对此我缺乏判断。但是招行还有能力继续通过控制计提释放利润。明年还有机会维持2-5%的利润增速。但是不知道这种情况还能持续多久。

    如果资产规模增速继续下滑,建议招行继续加大分红比例。当前阶段,也没有什么好办法。苟着,共克时艰。


  • 欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石,今天分享的内容叫聊一聊华润电力的资本开支,来自看好股市的新人。

    部分夹头,言必称自由现金流,似乎不自由现金流就不能夹头一样,这个我觉得片面了。如果严格按照自由现金流选股,基本只能选美股了,因为A股这样的标的太少,除了茅台和长江电力,以及部分水电股,我真看不出长期还有哪一个了。

    下面我就说说被这个流派提到的华润电力到底有没有投资价值。

    按照2023年年报,华润电力绿电发电量425亿度,净利润97亿,合度电0.228元的净利。2023年末,公司权益风电装机18G,权益光伏装机3.4G,按照2023年风电2480利用小时,光伏1480利用小时,2024年绿电发电量505亿度,按0.228元度电净利,一年绿电板块的盈利就是115亿港币。火电还是维持2023年的盈利水平,一年36亿港币。二者合计就是151亿港币。

    2023年,公司经营性净现金流289亿,核心净利润是133亿,那么扣掉核心利润之后的经营性净现金流是156亿。

    那么接下来我们看看,华润电力如果不进行增加装机容量的资本性开支,公司的度电盈利水平会不会下降?

    我判断不会,具体不展开,不同意这个观点的,可以提出你的理由,我再反驳你。

    那么假设从2024年开始,华润电力不再投资新增装机,维持目前装机一直运营,直至设备老化,再更新机组。

    这样的假设背景下,公司不需要再计提减值,正常折旧即可。那么一年就是151亿港币净利,分红率按80%,一年分红130亿,股息率15%,留存收益用于修修补补。

    设备折旧年限是20年,扣除核心净利的经营性经现金流一年是156亿,20年是3120亿,公司的总资产是3300亿左右,靠经营性净现金流维持设备更新也够了。

    这样的华润电力,你们觉得值得投资吗?

    这里专门说一下火电今后的前景。绿电占比上去后,火电今后的主要职责就是基荷和调峰。什么是基荷?基荷就是在靠天吃饭的绿电发不出电的时候,火电担当主要电力供应的角色。什么是调峰?就是将输出不稳定的绿电,调成输出稳定。

    好了,基荷和调峰解释了,你们觉得未来火电重不重要呢?

    远期看,火电的利用小时数会降到1500小时,相比现在降低三分之二。有人因此认为火电将来净利润规模会因此大幅下降。你们觉得未来对于新型电力系统正常运行非常重要的火电,机组规模不降反增,盈利规模却要大幅下降,这事怎么持续呢?毕竟全新的火电机组也就20年就要更新了,没有一定的盈利规模,后面怎么更新呢?

    所以我觉得将来火电的盈利规模不会降,至少会维持去年的水平。去年华润电力的火电度电净利是2.5分,利用小时是4500小时,未来降低到1500小时,只要度电净利提高到7.5分即可维持现有净利规模。

    实现上述的火电度电7.5分的净利,只要绿电电价从目前火电标杆电价下降2.5分,即可不增加总电价。

    说到这里,我想大家对于火电的前景应该看的清楚一些了。

    总之,华润电力的资本开支并非维持度电盈利水平,而是为了更好的成长,如此资本刚性开支难道不是在增加公司内在价值吗?



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  • 欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石,今天分享的内容叫如何理解,保险即将不再保本的重磅传闻?来自表舅是养基大户。

    目前金融领域的两大核心工作:

    一块是确保不发生系统性风险,也就是拆除各种雷,使得经济发展可以轻装上阵,比如去年开启的地方隐性债务置换,效果显著,如果有心人去看下外资券商针对中国宏观的英文原版报告,表述上可以看到,过往提到风险,往往先说地方债,再说地产,但最近几个月,提到的更多的是地产风险了。

    另一块是确保强大的人民币这一目标实现,也就是让外资多多的进来,这里的核心,当然还是自身基本面的恢复,但有效有意识地引导外资、营造更积极的舆论环境,也是很有必要的。

    2024年最大的机遇是:持续不断下行的居民端无风险利率;

    而2024年最大的风险是:持续不断下行的居民端无风险利率,下的依然不够快。

    前者正在推动着,可能是史上最强的超长端债券牛市。

    而后者的根结,都指向一个问题:和目前的通胀水平、资产价格水平相比,我们的存款利率太高了,有必要快速、进一步压降,减少对储户的过度补贴,否则这样的存款利率水平每多停留一段时间,风险就会多积累一层。

    我把最近一周发生的几个新闻,连在一起,说说为什么压降存款利率这个事情,已经迫在眉睫。

    第一个新闻,保险竟然要打破刚兑?

    最近流传财新的一篇深度报告提到的这事。

    用人话说就是你在银行做的存款,大家通常认为是刚兑的,除非银行破产。而保险之所以好卖,是因为《保险法》字面上明确规定了,保险就是刚兑的,这本来是保险产品最大的卖点。这本质上,是在利用国家的刚兑信用背书,做变现。

    而保险法修订的传闻,里面提到的如果保险公司资不抵债,则“可以更改合同”,也就是说,如果你买了一个小保险公司的保险,这小保险破产了,如果上面不准备兜,那就只能你自己盈亏自负。

    所以,如果保险法修订,那么理论上,保险的信用背书,就会从国家信用背书,变成保险机构的信用背书,你得自己掂量掂量,这家保险公司,会不会破产了。

    而保险为何可能破产?

    保险,归根到底赚的也是资产和负债之间的利差的钱,而盈亏同源,其最大的风险,同样是资产和负债倒挂之后的,所谓的“利差损”。

    但事实上,目前有不少的中小保险,处于利差为负的情况,以至于偿付率低于监管的要求,且持续恶化,无法披露,也就是说,按照目前的情况,这些保险公司靠自己的力量,在风险来临时,是无法全额“偿付”掉客户的保单的。

    财新最新一期的封面文章,说的非常详细,大家自己去找来看,对于没有披露偿付率的保险机构,也已经点名了。

    那么,为何会出现风险,为何会出现利差损,为何会资产收益和负债成本倒挂?

    核心原因,非常简单,在低利率的环境下,债券收益率本来就偏低,而当基本面下行的周期中,债券风险事件频发(本金可能都没了),权益资产负贡献(本金亏进去一部分),导致整体的投资回报偏低。

    而负债成本方面,不管是卖的最好的寿险,还是万能险,其定价的基础,其实挂钩的还都是存款利率。

    比如寿险,去年从3.5%调到3.0%,那么还能不能继续下调?很难,因为,你再下调,就相对三年期、五年期存款没吸引力了,这时候客户直接做存款就好了,而不需要买你的保险,你的负债就直接断了,保险公司立刻休克。

    又比如万能险,其本身就有两个利率,一是保底利率,现在不超过2%,这就是对标定期存款的,这是万能险的保障属性;二是结算利率,这是根据保险公司的资产运作情况,体现万能险的投资属性。

    那么如果不下调存款利率,你会发现,保险的寿险定价、万能险定价,都是无法下调的。

    而如果资产收益率继续下行,那么,保险公司的利差损,只会越来越大,风险也会越滚越大。

    所以,就是我提到的问题,为了降低系统性风险发生的概率,降低保险公司的经营风险,一方面很有必要加快下调存款利率,另一方面可能要取消保险的刚兑,让那些本质上利用国家信用,表面上通过高收益保单续命的风险机构,及时出清,对客户而言,如果你图小保险的高收益,那么背后的风险就你自己承担,别让全民帮你买单。

    第二个新闻,股份行的开门红存款竟然负增长?

    一家股份行的分行的对公条线,号召大家动起来,因为开门红期间,存款反而负增长,这很罕见。

    这并不是个体案例,我听说,还有一家银行,也是系统内的大分行,一季度信贷投放,合计10个亿不到,躺的平平的。

    透过现象,看本质,对公存款新增不足,对公信贷投放不足,其实本质上都是一个事情。

    做过对公业务的客户经理都知道,银行的对公条线的存款,特别是股份制银行、城商行的对公存款,主要来源,其实是信贷资产投放后的各种派生留。

    低成本存款来源的不足,普遍的存款利率偏高,压缩了股份制银行等的利差,使得其在报价无优势的情况下,进一步在信贷市场被挤出,最终造成存款派生的同步下降,经营压力扩大。

    而企业也有苦难言,现在生意本来就难做,上哪儿找高回报率的项目,那我控制自己的负债成本,不是应该的吗?

    那么,一切的根源,其实还是很简单,存款利率太高了,以至于企业要求的贷款利率,真的没法报出口。

    第三个新闻,石家庄、惠州,竟然逆势上调房贷利率?

    上周华北的国际庄、华南的深圳后花园惠州市,相继上调房贷利率。这在LPR下调,房贷利率相继下调的趋势中,显得异常扎眼。

    有网友调侃,这属于涨价去库存,值得一个奥斯卡影帝。但实际上,有一个不得不考虑的问题是,3%出头的房贷利率,对银行来讲,是不赚钱,甚至可能亏钱的。

    为什么呢?

    对银行这种经营杠杆的行业而言,一类资产的收益,不仅要考虑面上的收益率,还要考虑到他的资本消耗,资本消耗越多的,那么银行在资本有限的情况下,其能加的杠杆就越低,以至于,最后,面上收益率更低、但是资本消耗低的资产,可能比其他资产更划算。

    那么,其实个人房贷也是一样的逻辑,个人的按揭贷款,不仅派生不了多少存款,而且扣掉资本占用后,按照银行内部实际收益核算的口径,也即银行营业利润减去资本成本后的净利润,可能是负的。

    换句话说,银行的实际收益,等于,房贷利率,扣掉存款成本,扣掉资本成本。

    那么如果资本成本是固定的,存款成本居高不下,则虽然看起来房贷利率和存款成本是有价差的,但实际上,房贷利率下降到某一水平的时候,银行的实际利润,就是亏的了。

    这时候,银行就遇到两难的局面,放贷款,亏钱,不放贷款,白白养了这么多员工、付着网点的房租,还是亏钱。

    而如果银行调高房贷利率,又会压制购房者的购房需求,这和目前的政策初衷,是背离的。

    说了这么多,我无非是想强调一下,对今年市场的判断。如果要进一步降低金融系统的风险,当务之急就是继续压降存款利率。

    很简单的场景,当PPI为负的时候,一个企业主,为了扩大生产,买了一批原材料,结果库存用了一半、堆了一半,维护成本不说,材料还贬值2%,而另外一个企业主,让老板娘把钱放银行,拿着银行的贴息高价存款,在马尔代夫晒太阳,这公平吗?有利于企业家扩大再生产吗?

    所以,降低存款利率,就是全社会,减少对储户的补贴,这可能会削减几亿储户的利益,但是不管是从控制风险的角度,还是增加全社会整体收益的角度,都是有必要的。



  • 欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石,今天分享的内容叫做水泥盈利创新低,症结在哪?来自就叫姜诚。

    据数字水泥网预计,2023年水泥行业全年利润310亿,同比下滑55%,创16年新低。头部企业的情况也不乐观,利润跌幅略小,也超过了三成,2023Q4单季毛利率创出历史新低。寻找原因的过程中,多数人的关注点放在了需求端。坦率讲,需求的确弱,主因是地产。但需求是否是全部原因?我看未必,甚至可以说不是主要原因。

    我国水泥年需求量在去年略微下滑,约20亿吨,可行业总产能却超过了30亿吨。供需大体平衡的情况下,成本领先企业更愿意提价;供给严重过剩时,保量的意愿就要强很多,保量的手段就是主动降价,短期目标是维持产能利用率,长期目标是推动供给端出清。过去两年中,发生的就是第二种情况。

    我们也注意到产能过剩其实是常态,但2021年之前水泥行业还是赚了不少利润,这次有何不同?首先是需求确实更弱了;其次是前几年的高利润诱发了一轮产能重塑,重塑的结果是名义产能虽未增加,但高效率产能占比提升,副作用是不同企业间的成本差异缩小,竞争格局变差。目前行业三分之二的产能在日产4000吨以上,这意味着当下的竞争是高手之间的较量,要做好打持久战的准备。

    当然也有好消息,那就是扩产真正偃旗息鼓,不少企业在转向第二曲线,这通常是格局优化的第一步。还有,在最糟糕的时候,头部企业的利润也暂时经受住了考验,再加上低估值的保护,让我们对投资的安全度有信心。收益的高低,取决于困难状态持续多久,需求如何演近,以及会否发生一些供给端的突变,包括但不限于并购整合。

    过去几年,遭遇困境的行业不止是水泥,很多顺周期行业都在经济增速换挡期、产业结构升级期和前期政策消化期的三期叠加状态下受到考验,这敦促我们的投资必须立足于α而非β,赚β的钱更难了。依靠α,从跨周期的视角赚长期稳健的回报,而不是博取短期高收益,对我来讲更可靠。

    好投资没有统一标准,它一定是自身禀赋、基本认知和外部环境之间相匹配的结果。



  • 欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石,今天分享的内容叫做如何正确理解日本加息?来自古羽。

    日本加息从吹风到落地也有一段时间了,今天实际落地的时候日元对美元的汇率不仅没涨,还跌了。实际原因就是很多人预期日本会至少加息到0.1,但实际上只加到了0,所以日元反而下跌,这也说明了日本加息之难。那么日本加息会有什么影响呢,短期内其实没啥影响,日本利率还是很低。

    日元在国际上影响挺大,主要原因就是日本长期实行负利率,当国际上其他地区进入加息周期的时候,会造成日本和其他地区的高息差,从而形成套利空间。比如目前美元利率是5.25%,那么就会有很多玩家从日本借出低利率甚至零利率的日元,然后从外汇市场换成美元,购买美债或者别的美元资产,从而进行套利。这个过程本身因为会在外汇市场大量卖出日元,会进一步导致日元汇率下跌。这就是这次美元加息之后,日元大幅贬值的原因。这会进一步增加套利者的利润空间,因为本来用100日元兑换的1美元,现在可以换回150日元,再加个杠杆,妥妥的暴利。这个在国际上叫做日元套息交易。但是一旦日元开始加息,息差缩小还是其次,仅仅汇率波动也可能会导致套利空间消失,所以当日本大幅加息的时候,这些玩家就会卖出美元资产,然后在外汇市场上买进日元,从而推动日元快速升值。

    但是这里边最关键的一点是什么?是“大幅”加息,只有大幅加息才会形成刚才说的风险。如果日元只是结束负利率,那么之前进行日元套息交易的条件有发生变化吗?没有发生变化为什么会发生很多人说的美债暴跌,美元崩溃呢?还有另一个重要的点是,日元套息的规模到底有多大?如果这个规模是万亿美元规模,那的确会对美债美元形成冲击,但如果日元套息交易的规模只有几百亿美元,那即使日元大幅加息,玩家卖出美元资产,这点规模又怎么可能对市场形成冲击?所以弄清楚规模很重要。实际上,没有人知道这个规模到底有多大。目前有两种算法,一种是根据日本对外国投资者的贷款来算,日元套息交易的规模在5000亿美元左右,另一种是根据以日元计价的资产减去以日元计价的负债来算,规模在1万亿美元左右。不过还有一个风险就是杠杆,日元计价的杠杆刚才的计算是包括的,但是其他货币计价的杠杆是未知的。所以总体算来,日元套息交易在日元加息情况下对全球市场的确是一个不小的风险。

    总结来说,日元加息肯定会导致全球流动性进一步收紧,对资产价格形成一定的压力,但是日元加息的幅度以及速度更加重要,所以日本今天结束负利率并没有那么重要,关键还要看日本后续的动作。



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    前几天双创指数呈现领跌,中证红利指数也跌了0.36%,全市场超3400只股票下跌,普跌迹象明显。表面看走的挺弱,但其实中证全指并没有跌破5日均线位,底部依然有支撑。大盘股明显近期涨的少,甚至就是横盘震荡,比如上证50这样的,3月份到现在就涨了0.15%,因为是之前护盘的重点,所以之前跌的少,现在反弹的也少。而代表小盘股的万得微盘指数3月份至今涨了12.57%,因为它之前由于DMA抛压跌的多,所以反弹也猛。

    所谓的“均值回归”,其实主要就是“多跌多涨,少跌少涨”,和业绩关系不大,主要是量价恢复。目前离年报业绩披露还有1个月,而明显的超跌反弹也过去了,所以3月份基本就是“震荡洗筹+谨慎观望”。以现在看国内宏观经济压力还是不小的。螺纹钢期货快速下跌,暗示出3月份ppi数据也不会太好,按照wind预测,大概是-2.4%的样子,这也意味着通缩感延续。所以基本不会出现“强复苏”,这样的话对于大盘价值股,比如白酒这种和“宏观景气度”关联很高的板块,难以大涨。对于中国而言,目前房地产大概占到经济总量的30%,而出口占到20%。所谓的新三件,也就是“电动车+锂电池+光伏”占到8%的经济当量。所以即便新三件走强,也很难短期内弥补楼市的走弱。这不仅仅是结构性转型问题,还有一个“权重占比”的影响问题。

    所以这也是高层如此重视“调结构”的本质,注定要经过“转型期”的阵痛。因为即便转型成功,但“权重占比也不一样”,也就是“出口+房地产”共计占到中国经济总量的50%左右,当二者都走弱的时候,其他行业可以无视了,注定没有强复苏的出现。在这种背景下,说明有效需求弱,即便降息降准,那都是货币维度的事情,难以快速传导到“信用扩张维度 ”。所以在年初,就要看到今年的挑战性,估值恢复是在“凯恩斯式救市主义”的背景下发生的。

    可一旦经过完“超跌反弹”阶段,逐渐进入均值修复的后半段,或者业绩验证的前半段,这个时候心态会变化的,会越来越看重业绩和宏观表现,现在就处于这个阶段了。宏观总体低于预期,业绩1个月之后出来,如果也不行,估计就会回调的。现在持有悲观情绪的股民很少,都算着啥时候能回本呢,而且想抄底的占大多数,都明白沪指3000点,有国家队护着呢,所以着急的仅仅是“觉得反弹不够快”。

    未来会持续降息的,一方面减轻楼市和消费压力,一方面是自己发特别国债时候利息低也合适,所以要提早看到这一点。长江电力这种处在降息周期的公司,估值还会提升,因为降息一方面可以降低财务成本,另一方面可以刺激大家追求高股息标的。

    未来中国经济增速也会降低的,那是长周期的问题,将伴随一代投资者。所以我很清楚面临的挑战,低增速意味着“低贝塔”。纠错性降低,也就是普涨会少,一旦买高被套,解套将比之前20年难很多的。所以低价是王道,成长性的意义降低,高股息策略的走红还会延续。

    在这个市场,业绩的重要性排第三。第一是资金流向,即便是烂货,啥也没有,就一个代码,但就是有人疯买的话,一样涨;第二是情绪,如果心情好,即便经济差,也会觉得“越差越会降息,越有利于未来经济变好”,所以会涨。而如果心情差,就会觉得经济差,再降息的话,汇率可能走弱,并且也未必能刺激啥,所以会跌。

    资金只要流动,就不是“匀速均质”的,往往会“局部缩涨”,量能和价格的关系,类似于“时空结构”,二者不可分离,且相互影响。缩量就是低价,放量就是高价。所以看“高低”不用直接看,比如现在这种每天万亿成交的,即便是横盘震荡,也要明白至少“不太便宜”了。情绪方面,量能能说明部分情绪变化,但还有很多别的方面。

    那是不是只要情绪变化和资金流向,还有估值判断,都弄明白了就行了?根本不是,还要有胆量去执行。前阵子暴跌到2700,带量敢买的很少。因为之所以能暴跌,就是缩量下探,缩量本身就代表“敢买的少”。所以“好价出现的时候”大家都“呆若木鸡的旁观”,更准确的说,正是“忐忑的旁观”才导致了“好价的出现”。情绪通过量能变化影响股价涨跌,所以不理解情绪,不是不理解心理学的某个概念,而是不理解量价本质,和逆势不逆势的没关系,是没琢磨明白“价格逻辑”。



  • 欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石,今天分享的内容叫做美联储降息前,黄金都是最佳的大类资产。

    3月份美国FOMC 会议落地,不出意外的维持5.25%至5.5%利率不变,这次会议的最大看点依旧集中在美国经济以及点阵图上。根据美联储的预测显示,2024年将从当前水平降息75个基点,2025年再降息75个基点,超出市场预期。美联储主席鲍威尔也明确表示,劳动力市场仍然相对紧张,如果劳动力市场出现显著疲软,那将是启动降息的理由,这大幅度的刺激金价,伦敦金价格突破2200美元每盎司,再创历史新高。

    本轮金价的大幅度上行,有非常多的长期因素,比如全球高通胀的粘性,全球地缘政治经济的不确定性以及全球央行的大幅度增持等等,这激发了黄金中货币属性的逐渐回归。从这个角度看,金价的长期逻辑依旧是无懈可击的,持续上涨的预期同样也刺激了黄金作为商品属性的提升,主要的黄金生产消费国黄金饰品的消费这两年都不错,商品金对金价形成了非常明确的支撑。

    从目前的黄金定价体系看,美国经济,货币,财政依旧是影响黄金价格的最核心因素之一,这些因素也成为推动黄金上涨的中期因素,也是目前金价上涨的主要推动力。首先,目前美国的债务规模已经突破了34万亿美元,而且还在按照每100天上涨1万亿美元的速度狂飙,在5%以上的高利率下,利息支出将会是一个非常庞大的数字,这使得更多的资金开始担心美国的财政安全,从而增加对黄金的配置;其次,目前美国的经济面临压力,降息的预期将会推动名义利率的下降,从而刺激金价有更大幅度的上行,这主要体现在黄金的金融属性上,当流动性开始释放作为贵金属的黄金天然具备保值功能;最后,高利率下金融系统以及高杠杆的地产面临更大的不确定性风险,比如去年爆发的硅谷银行事件以及最近持续发酵的纽约社区银行等等,都成为推动金价上行的因素。

    从历史经验来看,美联储降息之前,黄金都会出现明显的上涨,降息后随着降息的落地,一般会走一波主升浪行情,比如18年底金价就已经开始上涨,一直涨到19年7月美联储降息,这段时间是大家预计美联储要开始货币政策转向,从本轮的情况看也差不多,市场预计24年下半年降息,而黄金在23年下半年就已经出现了较为明显的涨幅。

    央行对于黄金的增持应该是短期不会结束,我相信跟其他大类资产相比,在美联储的降息周期中黄金依旧有非常好的表现。



  • 欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石,今天分享的内容叫做V形反转与重新定义:腾讯2023年报解读,来自陈达美股投资。

    前几天,腾讯公布了2023年第四季度及年度财务报告。我们能够看到在历史上几乎从来都没有过完全顺风顺水顺顺颂商祺的大牛股——王子落难是好公司的主旋律,大牛股几乎100%都遇到过大坎坷。比如茅台的塑化剂,特斯拉的产能地狱,Meta的“年度最烂公司”,微软、亚马逊、苹果都经历过跌掉七八十个点的泡沫大破裂。虽然或许需要多年时间,但优秀的企业时间长了股价都王者归来,sooner or later。

    腾讯的股价我估计也会如此演绎,只不过在谷底时大家不敢仰望星空。700到300是很不爽,听说不少企鹅铁杆是价投,未免错愕了信念。但是你如果把股价和生意分开看,持股的体感是很不一样的。我们可以看到从2020年到现在,腾讯整个业务的运营数字和财务数字是如何通过V字反转走出了2022年的谷底;23年的四个季度的收入、利润、毛利,如何逐步走正走好走高,再加上回购、分红、分股票,其实你持股腾讯应该是内心舒坦并无太多波涛汹涌与险象环生。所以虽然每次看到财报大家的心神都颇为荡漾,我还是要说一句,长期投资熨平波动。

    2023年第四季度腾讯总收入1552亿元,同比增长7%,毛利、经营利润、净利润增速分别为25%、35%、44%,均超过收入增速。2023年全年腾讯实现营收6090.15亿元,净利润1576.88亿元。然后我们会错愕地发现,腾讯既不是游戏公司也不是社交媒体公司,因为代表数字经济的金融科技与企业服务板块年收入2037.63亿元,连续两年营收贡献第一。

    我会从最重要的几个点来进行腾讯2023年报的解读,包括毛利率变化的解读,经营性利润数据的解读,新业务的春风又长新芽,以及股东回报几个点去拆解这份财报,这几个因素同时也涵盖了四个关键的价值要素: 盈利能力; 生命周期;成长性与确定性。

    首先我们来关注腾讯的盈利能力。讨论腾讯的盈利能力的核心是看毛利,作为腾克希尔控股公司,其净利润会被投资收益极大地左右,但毛利不会,毛利会更好反应业务的变迁。尤其是腾讯的业务模式比较稳定,不同时间段上很有可比性。比起2022年的至暗时刻,毛利增速在2023年恢复得最明显,均为两位数的增长。而且从毛利率看去年第四季度更是创了新高,达50%,甚至比疫情前的2020年还高。2023年全年毛利率达到48%,也创下历史新高。说明什么?说明王者归来,深V筑底。

    在毛利与毛利率增长的同时,腾讯的业务结构也发生了很大变化。腾讯的主营业务我们先解构一下,包括三大块,分别是增值服务、网络广告以及金融科技及企业服务。增值服务业务毛利同比增长11%至人民币1619亿元,毛利提升至54%;网络广告业务同比增长47%至人民币513亿元,毛利提升至51%;金融科技及企业服务毛利同比增长38%至人民币806亿元,毛利提升至40%。

    从前说腾讯毛利高主要是游戏毛利高,包含游戏的增值业务毛利率基本在55%-60%的水平,最低的2019年也有53%。游戏贡献的利润一直超比例于其贡献的收入。所以历史上腾讯毛利高,大家都说是游戏业务赚钱,众口铄金倒也不算嘴瓢。然而游戏在2020年达到最高占比之后,我们可以从一些数据分析看到——2020年游戏业务收入占比达到峰值40%,到2023年游戏规模占比其实下来了不少,以第四季度规模来算,占比仅为26%,全年占比为29.5%,游戏依赖度明显下降,但腾讯还是保持了毛利增长和高毛利水平。这又说明什么?说明腾讯不再依赖游戏赚钱,而是有了新的吸金业务,草木葳蕤,正如Pony所言——老树出新芽。有很多高毛利的新业务,他们的收入跟了上来;而腾讯云的改革也初有成效,在所谓“减脂增肌”之后,腾讯云显著降低了低毛利业务规模。

    再说一下我为什么不用净利润来考察业务。前面说净利润受投资波动影响很大,腾克希尔哈撒韦控股公司,投资的市场波动对于净利润有雷霆雨露的作用。毛利却反而能更能体现出腾讯运营商的收入与利润全貌,解读毛利变化并将投资收益的波动熨平后回溯,可以看到业务发展的趋势。高增长毛利以及经营利润,在某些语境下,能更好得体现一家公司业绩质量。

    其次我们来看一下微信生态下的新业务。前面提到在腾讯毛利增长的同时,业务结构发生了很大变化。新贡献主要来源于网络广告和金融科技及企业服务这两块。腾讯到底是什么?有人说他是游戏公司,有人说是social media,都对但也都不对。因为你蓦然回首会错愕发现,腾讯业务中金融科技及企业服务其实占比最高,因此你无论是说游戏公司还是网络社交公司,都很偏颇——虽然所有东西都是长在微信与QQ的基本盘上。所以我给出的答案是腾讯是,腾讯是基于微信与QQ的基本盘而生长出的科技公司。

    而微信不少业务板块长出的新的东西——视频号、小程序、小游戏、微信搜索,心旌荡漾。活跃账户数增至13.43亿。随用户参与度提升,视频号作为老树发新芽的最亮点业务,在2023年用户使用时长增长翻倍,四季度视频号的广告收入上升明显。

    广告业务创季度新高,比我预期要好不少。究其原因,官方说法是——由于对视频号的广告需求以及我们广告平台的持续升级。除汽车之外的所有行业于我们的广告开支同比增长,其中互联网服务、大健康及消费品行业的增长尤为显著。而我认为,随视频号商业化加速,视频号电商增长贡献增量的广告收入、AI在程序化广告匹配上的精度和内容创作效率提升,腾讯广告会持续跑赢广告大盘,继续增长这一块高毛利的收入。

    除了视频号以外,小程序、小游戏、搜一搜也都带来高毛利新收入。总之微信生态里的商业化模式多如牛毛。四季度,金融科技板块保持双位数增长,归因于商业支付活动增加以及理财服务及消费贷款服务增长。金融科技也是“老树生新芽”的调调,在高合规的语境里,推陈出新,深入高增值的理财和个人信贷服务,比如近期陆续推出的分付、分期等等。

    游戏业务也有可圈点的地方。23年第四季度腾讯的国际游戏收入是139亿元,而全年收入532亿元,海外收入占游戏收入的30%。这个比例在2019年Q3,单季收入贡献只有10%,再到如今年收入贡献占比创新高,腾讯游戏是腾讯业务全球化最众望所归的突破口。

    最后我们来看看腾讯的回购与分红。一直有一个说法是腾讯一边回购一边又增发,还有些认为是不是直接拿回购的股票去搞股权激励。当然这是不允许的,港股市场的回购要注销掉。所以到底是回购还是增发呢,不用搞那么复杂,这是一道小学一年级算术题,其实你很简单,你就看shares outstanding,总股本高了还是低了。如果变高了,稀释股东,予取予夺;如是减少了,就是回馈股东,等价于现金分红。通过两年年报对比分析得知,普通股加权平均数,减少了8500万股。2023年度派发末期股息每股3.40 港元,除了现金股息,Q4腾讯宣布2024回购规模至少翻倍,从2023年的490亿港元增加至2024年的超1000亿港元。以目前价格来算,如果2023年能保持分红的绝对值,2024年的回购+分红股息收益率在4-5%左右。

    所以对于我而言看完财报的投资结论就是,这是业绩的V型反转,V底已成,我愿意继续长期持有,以长期投资熨平波动。



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    上周五出了2月的社融数据,结合多篇卖方宏观的解读,表舅做了一些简单的总结,大概有以下几个方面。

    首先非银贷款,托底股市,也托底了社融数据。非银贷款,也就是银行给非银金融机构发放的贷款,新增了4000多亿,很反常。把历年的横向一对比就会发现,上次的凸点,是15年7月救市的时候,这个体量,和这轮新增的ETF基金投资体量也能匹配上。

    其次是把企业贷款、非标融资、信托贷款、大中小行贷款的结构合并来看,表外转表内在加速。从结果来看,企业的对公贷款,特别是中长期贷款新增的很好,似乎企业在拼命借钱,做投资,上杠杆,但实际情况,可能得综合来看。我们以一个城投企业为例,他借钱的方法无外乎以下几种,包括:找银行贷款;公开发行信用债;找信托公司贷款;通过其他非标模式,比如理财直融工具,保险债权计划等。大家看到了企业贷款,也就是银行贷款在增长,但是与此同时,2月非标融资少了3000多亿。信托贷款在增长,但是理财直融工具去年被叫停,保险债权计划也在缩减,而公开发行的城投信用债2月净融资是负的。

    说明什么呢?我说个不一定正确的结论,去年开始化解地方隐性债务后,城投等各类主体,一项主要工作,就是拼命压缩融资成本,最好的办法,就是把表外的非标融资,转到表内,就是拿银行低利率的贷款,去还掉高利率的非标。以至于贷款数据在向上,但是其他非标融资在压缩,当然这是一个好事情。另外一个可以作为证据的例子就是,招商证券银行组提到的,2023年新增贷款22.7万亿元,其中,四大行新增9.3万亿,增量占比46.9%;而中小型银行是9.87万亿元,占比仅43.4%,较2018年的60.8%明显下降。

    也就是说,中小行在贷款市场,正在被大行挤出。因为大行贷款便宜,当大家都开始表外转表内,KPI是压低融资利率的时候,肯定是大行占优。这也是为啥农商行要去疯狂买利率债的原因,因为表外没东西投,表内贷款又干不过大行。而城投压缩成本的另外一个大背景,就是卖地收入下降。如果需要降本增效,开源节流,但增效、开源最近都不太行,那就只能先降本节流了。当然,积极的一面肯定也有,比如统计局的数据,1-2月,太阳能、风力发电投资,同比分别增46%、17%,但体量相对地产、城投,还是小。

    最后一方面是个贷不行,无论是消费贷、信用卡余额、居民经营贷、还是房贷等中长期贷款等。原因也很简单了,地产需求还是没起来。另外,国债、地方债的发行都偏慢,这个之前说了,也是供需错配下,债券牛市的基础。



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    腾讯是很多人关注的股票,具有极其强大的护城河,相关的产品及竞争优势,回顾腾讯这几年的股价历程,我们发现,假如你从2017年下半年开始持有腾讯的股票,直到现在将近7年的时间,你的收益将是一无所获。那么原因是什么呢?我主要从关注的几点来谈谈腾讯的过去和未来走向。

    首先我们需要搞明白腾讯为什么会下跌?2021年2月,也就是2020年业绩出来的时候,腾讯的股价达到了顶峰738元,之后三年的时间里腾讯的股价就一直在走下坡路。有意思的是,从2017年下半年到现在,腾讯的股价恰好以2021年2月为轴形成了两边恰好对称的走势

    那么在这个时间节点,到底发生了什么呢?

    首先是2021年2月7日,国务院反垄断委员会制定发布《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》,强调《反垄断法》及配套法规规章适用于所有行业,对各类市场主体一视同仁、公平公正对待,旨在预防和制止平台经济领域垄断行为,促进平台经济规范有序创新健康发展;其次在反垄断调查的时候发生了大股东减持,2021年4月7日,Naspers控股子公司再次减持腾讯控股,且此次减持金额将超千亿港元,减持价将较腾讯控股4月7日收盘价折价5.5%,减持完毕后Naspers将不再控股腾讯,持股比例从30.9%降至28.9%;而就在一年之后,2022年6月27日,Naspers发布公告称将开启一项长期、开放式回购计划,用以提高集团每股资产净值,回购资金将通过Naspers集团有序小幅出售腾讯公司股票获得;最后我们从营收的角度看腾讯的股价,可以看出来,腾讯的营收经过了2个阶段的增速下滑:2018年,营收增速从48%下跌到16%,在2020年重新升到了29%,但在之后的三年里营收增速从未达到这样的高度。从2021年开始到22年,营收增速下滑至负数,2023年开始回升到了现在的10%左右。因此营收增速目前看是比较难的,因为体量大了很多,增长也会越来越困难。同样从利润增速来看,腾讯的净利润经历了两阶段的下跌,但目前增速已经恢复,呈现出一个明显的U字形。2018年从30%跌到了13%,2020年重新恢复到了30%,2021年跌到了负数,目前重新增长到30%。

    回看过去,是为了预知未来,看过过去几年腾讯的股价表现,腾讯到底还值不值得拥有?从我们谈到的以上几点因素看,现在哪些情况发生了变化?首先关于平台经济的反垄断问题,现在基本不提了;其次是大股东的减持,目前还仍在继续坚持,不知道到何时才会结束;最后关于腾讯的业绩,目前U型反转已经到来,假如2023年是触底反弹的话,2024年就是关键的反转年,如果利润增速还能保持在15%-20%的体量,那么就说明依然有着强劲的实力。所以,关键还是看利润增速能否保持。



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    前两天,宁德时代发布了23年年报,同时在发布后5分钟举行了业绩交流会。业绩会全程由曾毓群董事长亲自问答,说实话听得有些兴奋和感动。兴奋之情是在看到“向全体股东每10股派发年度现金分红和特别现金分红50.28元(含税),合计派发现金分红220.6亿元”这句话时,就已经萌生。情绪升华更是源于全程高能的回答环节,问的都是核心矛盾,答的都是真知灼见。简要分享一下此次简报和业绩交流会的部分核心内容。大致有以下几个方面。

    首先是关于动力电池。动力电池对终端产品是有定义能力的,能够深刻区分出不同新能源车的性能、安全、可靠性、二手车价格等等。电池的核心不是成本,而是价值,是对车企、对消费者的价值。况且,宁德电池并不比其他电池贵很多,毛利率才20%多,如果换算成每开1公里的成本,宁德反而是最便宜的。

    第二点是关于宁德时代的C端业务。例如换电和B2G,即电池给电网充电,就是宁德电池价值的“翻译器”,500次循环和5000次循环平时体现不出差距,放到C端就会很明显。

    第三点是关于碳酸锂的价格定位宁德布局自有矿后,碳酸锂价格跌至10万/吨左右,但公司很高兴,因为这对产业链是好事情。未来希望能做成“中央厨房”,锂价涨了卖出一些,锂价跌了买进一些,争取平衡价格。

    第四点是关于固态电池。宁德内部对新产品有3条定义路线:技术路线是指在技术上成不成立,能否跑通;产品路线是指产品的安全性、可靠性和一致性能不能保证;商品路线是指能不能卖得出去,价格会不会太贵。曾董事长说,自己看固态电池近14年,宁德本身也做了大量投入,目前固态电池在技术路线上都还有很多亟待克服的困难,距离商品路线就更远。

    第五点是关于储能电池。曾董指出需要提升对储能重要性的认知,1GWh储能需要接近150万颗电池,因此对一致性要求非常严格,壁垒很高。

    第六点是关于地缘政治问题。福特-宁德模式是非常好的分享模式,福特是需要在美国当地盖房子,进展会比较慢。其他本身就有工厂的合作客户,适配改造速度会更快,将来会有很多投资伙伴用这个模式。另外欧洲电池厂商有很多技术达不到的,都希望宁德提供帮助,在收取一定技术授权费用后,公司很愿意分享。解决地缘政治问题,最重要是客户对你的认可,包括产品、创新、可靠性、以及给客户产品带来的差异化。但商业关系的持续时间要远超地缘政治关系,毕竟海外选举4-5年一次,而商业关系从定点、到量产、再到深入合作,一般要8-10年,这比政治关系还牢靠。有位摩根士丹利的分析师,在提问时提到福特一直和美国政府在说,宁德是全球最好的电池企业。

    第七点是关于竞争格局国内短期都是博弈,拼份额、拼价格;长期要看价值,为客户即为消费者创造的价值。海外,欧洲和美国都想做电池,但在电池人才方面,国内是欧洲10倍、美国100倍,在欧美基本找不到电化学人才。

    第八点是关于纯电趋势。现在插电和增程都在追求大电量,以后自动驾驶和AI智能赋都是“耗电王”,因此纯电是必然趋势,纯电和智能化是绑在一起的。纯电唯一痛点就是冬天续航,解决方案是在做低温电池研发和量产。纯电车就是看续航和充电,前者可能600公里就行,1000公里足够,后者已经有神行电池,10分钟充电400公里。

    最后是宁德时代的公司愿景和投资回报。任何解决不了的问题,本质都是分享问题,宁德非常注重“分享”,希望把人类新能源推向新的高度,形成人类命运共同体。无论地缘政治怎么变化,全球气候问题是全人类共同的事情。同事曾董表示,短期回报且看市场如何炒来炒去,但给予股东的长期稳定回报,一定是有的。

    业绩交流会过程中,有不止一位投资者表示对宁德的崇敬之情,我相信这不是客套或恭维。从内心而言,我真的为国内有这么一家全球巨头而骄傲,我更为自己能长期坚定相信和陪伴而自豪。正如曾董事长所言,短期的份额、价格、渗透率以及股价,都无法预判,但长期的增长、回报、信仰以及愿景,或许是能够坚定的。



  • 欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石,今天分享的内容叫做美债危机对于资产配置的启发,来自贫民窟的大富翁。

    美东时间3月7日,美联储主席鲍威尔在国会发表证词演讲,重申到,今年某个时候开始降息可能是合适之举,但现在还没有准备就绪。而截止2024年3月8日,美国一年期国债收益率为4.945%,5年期国债收益率为4.084%,10年期国债收益率为4.092%。显然,美国国债收益率降低了,而且出现了明显的利率倒挂,这是不正常且不可持续的。

    短期利率越高越危险,因为市场几乎不可能提供这样的大规模投资收益率,债务螺旋后继无力。另外,当长期利率低于短期利率的时候,人们就不会倾向于减少长期投资,而且把钱存入货币基金等现金类资产中,减少消费。消费减少,供给过剩,价格下跌,企业的经营利润越低,越难以偿还债务,为了削减开支,又得裁员,居民收入下降,这就陷入了一个循环,经济就会陷入衰退。

    高利率背景下,美国经济不可能健康发展。假如美联储坚持加息,不降息扩表,那么美国金融危机可能会在未来一年内爆发。说到底,美国这一轮通胀固然有货币超发的影响,但更多的是美国拒绝了来自中国物美价廉的商品,进行逆全球化,降低了整个经济体的效率导致的,所以加息并不能从根本上解决通胀。到今天美国的通胀依然严重,但我相信美国这一轮加息周期接近尾声,降息成为必然选择,区别是什么时候降息,降息多少。

    站在这个时间点,美国经济的两难选择会成为我们一个重大资产配置的窗口期。首先我们要有一个基本共识,美国国债是基于美国的国家信用来发行的,所以一般具备较高的信用评级,被认为是全球范围内的低风险资产之一,我们认为美国政府是有能力、有信用还本付息的。

    其次我们需要了解一点债券的基本知识:票面利率和实际利率。举个例子来看,假定一张债券面值是100元,约定每年支付利息5元,这个时候算出来的利率是5%,这就是票面利率。但是在实际交易中,债券不一定是按照面值交易的,比如现在我用200元买下这张债券,我持有一年后,可以得到利息5元,我实际的利率是5除以200=2.5%,这个叫做实际利率。

    在债券市场存在一个基本的规律,利率越低,债券的价格越高,两者成负相关。作为一种债券,美债可能的收益来源主要分成两个部分:票息回报和资本利得。简单来说,票息回报就是买入美债并持有可能获得的利息。资本利得指的是持有债券期间,债券价格的涨跌带来的赚差价的机会。很显然,债券的剩余期限越长,对利率变化越敏感。

    现在美国货币政策即将转向,我们应该怎么办?答案是买美债,尤其是剩余期限比较长的美债。经过2022-2023年的加息周期后,美债收益率来到整整16年的历史高位,也就是说,上一次美债达到这个收益率水平,还是在2007年。就算傻傻持有,每年吃利息,到期后扔给美国财政部,让他们赎回,收益率也很不错了。

    至于很多人担心的汇率风险,我觉得不是事,如果人民币升值太快,不利于我们出口,如果贬值太高,不利于人民币资产稳定,对我们进口和人民币国际化是重大打击,所以我认为未来相当长时间内人民币对美元的汇率会稳定在一个区间内震荡。但一定要做好最坏的打算:资金在香港或者海外有可能需要呆到下一个货币周期,这才能对冲掉汇率风险。还有一个不可忽视的风险,也是我对很多到香港买保险的人反复强调的,如果美债可以提供4%的利率回报,但是通胀率是3%,那么真实的购买力增值只有1%。

    综上所述,这个世界上并不存在可以稳赚不赔的投资,有的只是对风险和收益的全面衡量,选择最适合自己的资产、投资方式和投资久期。我的判断是在美国利率下行周期,拿出一部分资产配置美国长期国债,赚一个周期的钱,做投机,实在是很不错。事实上,美国的20年期国债在底部已经走稳,出现了小幅度反弹。从历史经验和现实考量看,美国的利率可能在高位继续盘整,降息时间更长,幅度更低,但是方向已经是确定性的,而且一旦利率掉头,市场会根据预期直接在债券价格上体现。更何况,因为美债安全性足够高,利率也在高位,专业做债的工具还有用三倍杠杆的,这样一个周期走下来,收益率不会低。



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    根据国家金融监督管理总局公布的数据,2023年中国银行业的平均净息差为1 .69%,较2022年末下降了22基点,突破了《合格审慎评估实施办法》中提出的合意净息差1.8%的临界值,引发了市场的强烈关注。

    商业银行净息差下行的主要原因在于银行业净息差面临资产收益率下行和负债成本率上升的双向挤压,但资产端收益下滑是主导性因素,实际上全球主要经济体降息周期都会对银行的净息差构成收窄的压力。随着我国宏观经济从高速发展转向高质量发展,社会总需求增速有所放缓,特别是三年的新冠疫情冲击后,居民和企业的预期有所变化,消费和投资意愿减弱,消费者物价指数和生产者物价指数同比持续低位,有效需求不足成为当前一个主要的挑战。在这种情况下,服务于实体经济的银行业面临资产收益率持续下滑的考验。

    居民存款市场上的变化也会影响到商业银行净息差的水平。具体表现在一是主要银行存款挂牌利率多次下调,2023年6月和9月国有银行和股份制银行集体下调挂牌利率,12月国有银行再次下调长期存款利率,三年期以上存款利率下降高达40基点;二是存贷款市场利率呈现出显著的非对称下降特征,贷款利率下降幅度明显大于前述存款利率的下调幅度;三是尽管存款利率在下降,但居民存款总量呈现逆势快速增长态势;四是储户风险偏好的降低使得银行存款定期化趋势明显。

    值得注意的是,2023年9月下旬正式生效的存量房贷置换对银行业的净息差产生了重要影响。房屋按揭贷款业务作为银行最重要的资产之一,其利率的下调直接导致银行业净息差的收窄。下调后的房贷利率普遍降至了4.2%甚至更低,这对第四季度银行业的净息差水平产生了重要影响,使得全年的平均净息差迅速跌至1.69%,而第一季度、上半年、前三季度的平均净息差分别为1.74%、1.74%、1.73%。

    不可避免的,商业银行净息差收窄会带来很多负面影响。短期来看,净息差的收窄对银行业的盈利能力构成了严峻挑战。中国商业银行业的盈利模式仍主要依赖于息差驱动,其中利息收入在银行业营收构成中占据了绝对的主导地位,2023年全行业利息收入占营收的比例超过了80%。尽管2023年在实体经济需求弱势的背景下中国银行业信贷资产保持较高的增速,但净息差的持续收窄已经对商业银行的盈利能力造成了显著冲击。

    从长期视角审视,净息差收窄所带来的更深远的影响,在于它会影响到银行业的经营稳定性和可持续发展。银行的资本积累很大程度上依赖于其盈利能力,因此,盈利能力的下降会直接导致银行新生成资本的减少。此外,盈利能力的下降还可能对银行的信用评级和监管评级产生负面影响,进而增加其通过市场融资、发行债券等方式补充资本的难度,监管机构也会对银行的资本补充实施更严格的审查和限制。一旦银行的资本充足率不足,且资本补充渠道受到限制,银行可能不得不采取紧缩信贷的策略,从而对行业的可持续经营和整体金融稳定产生负面效应。

    所以商业银行有必要采取措施来应对银行业净息差持续收窄带来的负面效应。首先在负债管理方面,首要任务是要降低负债成本,压退存量的高息负债,防止非理性的过度竞争和揽储;其次,尽快调整负债结构,对于同业存款和同业债券的银行,需要合理控制其规模和利率;再次,对于更多的地方中小银行来说,建议采取跟随定价策略,与国有银行和股份制银行同步调降挂牌利率,以保持相对合理的息差水平。最后,银行还应致力于提升其核心存款的吸收能力,即在维护现有客户忠诚度的同时,通过增强其金融服务、产品和渠道等各方面的实力,实现低成本资金的累积和稳定沉淀。

    在资产管理方面,一是要根据中央金融工作会议精神,着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章,切实加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务;二是结合市场利率走势以及自身的风险偏好,持续深入研究利率走势变化,强化风险定价能力,灵活配置调整国债、利率债、政策性银行债等债券品种头寸,获取部分资本利得收益;三是要落实好房地产融资协调机制,根据房地产开发企业资质、信用、财务等情况以及项目的开发建设情况,分类管理,加大融资支持力度,积极满足房地产企业合理的融资需求;四是注意避免对高风险领域的投资,防止潜在的减值风险,例如在房地产领域,对存在重大违法违规行为、逃废金融债务等问题的房地产开发企业要审慎开展授信。

    除此之外,银行业还要积极发展中间业务,以维持盈利水平并弥补净息差收窄的负面影响。积极创新金融产品和服务,不断提升服务质量,提高客户对银行服务的接受度和使用率。在发展中收业务的过程中,银行要借助于人工智能、区块链等先进的科技手段,提高中间业务的处理效率和服务质量,降低运营成本,提高客户满意度和忠诚度。

    最后,银行业在着力稳息差的同时,不能忽视风险管理,防止不良资产减值侵蚀利息收入。商业银行需要主动适应经济环境变化,坚守风险管理基本原则,强化风险防范和识别能力,加强风险研判、预警监测和缓释管理,持续完善全面风险管理的三道防线,探索建立风险、发展与效益平衡的激励机制,统筹自身高质量发展和助力经济社会转型。通过优化资产负债结构、提升中间收入、加强风险防控和资产质量管理,中国银行业有望稳定净息差水平,提高股东回报率和服务实体经济的能力。



  • 欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石,今天分享的内容叫做对《全链条支持创新药实施方案》的一些思考和看法,来自青侨阳光。

    昨天下午流传出来的《全链条支持创新药实施方案》,被市场解读为创新药行业的重磅利好,感觉还是值得额外重视的,力度也有点超预期,具体影响有以下几点。

    首先来看《实施方案》大概率是会被执行且影响深远的行业加速事件。从过去20多年大量成功与失败的医改案例看,那些“顺应了行业发展趋势和改革细则清晰可执行”的改革更容易获得充分贯彻并产生深远影响。昨天下午流传出来的《全链条支持创新药发展实施方案》核心思想是加速高质量创新药发展、促进中国创新药行业升级,这与我们所理解的当下行业趋势高度契合,同时实施方案中的不少思路很好地抓住当前行业的痛点并给出了相对可行的执行思路;因此,这个文件更应该被看成是更宏大产业趋势中的一个标志性的加速事件,而不应该被看成是个喊喊口号打打气的孤立的短期催化剂。

    2015年开始的深度医改,使得生物医药行业的主线开始从“规范与保障”转向“创新与提效”。这一转变的背后是让生物医药行业驱动模式,实现了从“要素驱动”向“创新驱动”的转型。从某种程度来说,国家已经非常清晰地为我们总结了,未来在国创新药上的优先选股方向。

    其次是我国创新药的二次分层趋势正在变得越来越明显。如果说2015年药监药审改革开始算第一轮医改,通过区分了仿制药和创新药实现了制药行业的第一次分层;那么2020年新药品管理办法相当于开启了第二轮医改,通过区分高价值创新药和低水平仿创药在创新药内部进行了行业的第二次分层。且第二次分层在2021年内卷问题暴露后开始明显加速,“临床价值”开始被摆到突出位置,意味着药监之前对所有国产创新药都持鼓励态度的时期已经彻底翻篇,未来只会扶持和鼓励证明突出临床价值的新药。而昨天下午发的文件里提到的“创新药重点研发目录”与“创新药鼓励应用目录”的配套政策,将再次大幅拉大高价值创新药与低水平仿创药的待遇差异。

    最后是我国创新药的“原创时代”和“高价值时代”很可能会提前到来。这些政策若能逐渐落地,未来药企开发的创新药能不能被认定为高价值创新与,能不能进研发目录和应用目录,将对产品从研发的时间、成本、成功率,到首发定价、入院放量、医保支付等等环节都产生重大影响,综合在一起将是极大的差异。这种极大的差异,预计会对企业的决策行为产生强烈的激励效应,预计会有更多药企减缓对热门靶点的低水平仿创内卷,转而将更多资源投入到高价值创新药的研发上来。到那时候,我国创新药的“原创时代”和“高价值时代”很可能会提前到来。

    未来创新药发展的核心,还是加速国内创新药产业内部的二次分化,及推动行业向高价值创新药,尤其是具备全球领先疗效优势的原创新药的升级。



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    理论上,黄金价格由四个因子决定:实际利率、美元指数、避险需求、供求关系。但究竟是哪个因素推动了本轮黄金价格的大涨?核心因素是是供求关系,是央行。咱们挨个因素来进行分析。

    首先影响黄金价格的第一个因素是实际利率,而实际利率=名义利率-通货膨胀率。所以实际利率可以用通胀保值债券利率来定量衡量,黄金价格与实际利率负相关。这个相关性在2022年以前都是成立的,但2022年以后,二者出现了大幅背离。近期,实际利率虽有所下行,但无法解释本轮黄金价格的大幅上涨。实际利率显然不是近期金价的主要推动因素。

    影响金价的第二个因素是黄金指数。这是因为黄金以美元计价,和美元有一定的替代和竞争关系,因此黄金价格与美元指数负相关。这个相关性在2021年至2022年同样遭到了破坏,2023年进一步背离。所以美元指数也不是近期金价的主要推动因素。

    第三个影响因子则来源于避险需求。俗话说乱世买黄金,黄金作为避险工具,在风险事件发生时,黄金价格上涨。避险需求可以用地缘政治风险指数和美股恐慌指数来定量衡量,根据国盛宏观熊园的测算,近期避险情绪并未大幅升温,同样具有避险属性的美元指数也并未大涨。所以,避险需求同样不是近期金价的主要推动因素。

    那么,最终推动本轮金价上涨的关键因素是供求关系。具体来说,是咱们央行。黄金的最主要买家就是各国央行,尤其是咱们央行。2022年11月是一个重要转折点,中国人民银行开始新一轮增持黄金,截至2024年2月,中国黄金储备从6264万盎司上升至7258万盎司,增幅15.8%。2022年11月之后,金价也结束了持续2年的横盘震荡,开启了上行趋势。可以说,央行在这波金价上涨中居功至伟。与之对应的,央行2013年之后整体减持了美债,当前持有美债已经降至2009年的水平。除了咱们央行这个超级主力之外,俄罗斯、印度、土耳其和乌兹别克斯坦央行也在趋势性增加黄金储备。当然,除了俄罗斯央行之外,其他央行的增量跟咱们比起来还是小巫见大巫。

    各国央行增持黄金的理由有很多,包括对美国高赤字高负债的不信任、对西方国家制裁和资产冻结的担忧等等。2022年俄乌战争爆发,导致这种担忧和不信任集中爆发,可能也促成了咱们央行从11月开始大幅增持黄金。与央行比起来,资本市场并不看好黄金。或许,资本市场和半年前的我一样,还在为实际利率和美元指数对金价的压制而纠结,心理上对追高是很拒绝的。目前全球最大的黄金ETF基金的持仓量已经降至2020年的水平。但是这半年,尤其是这半个月的金价走势告诉我们:资本市场被央行“逼空”了。而且,资本市场正在投降,重新买入黄金。

    最后我们来预判一下未来黄金价格会怎么走?通过上文分析,我们可以得出结论:央行是黄金大涨背后的主力,而资本市场只是完成临门一脚的任务。展望未来,央行的动向是需要重点关注的。如果央行继续增加黄金储备,金价有可能保持上涨趋势;如果央行减慢增持黄金的速度,甚至停止增持黄金,那么,金价则可能进入震荡或者调整。

    看得更长远一些,如果美国继续维持高赤字和高负债,继续推动逆全球化,那么,咱们央行何妨不再增加一些黄金储备呢?毕竟,截至今年2月,中国的黄金储备在国际储备的占比仅有约4.32%,仍然低于全球平均水平的14%。这意味着,中国国际储备资产多元化、分散化配置还有较大空间。



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    如果说3月8号的上涨,让部分投资者还对市场的反转有点怀疑的话,3月11日这个万亿上涨,着实证明了这一轮反转的含金量。带领市场反弹的是沉寂了很久的新能源板块,摩根士丹利针对龙头股宁德时代发布了上调评级至超配的建议,宁王当天大涨14%。

    一份报告,就影响这么大?我们来回顾一下,过去1年,摩根士丹利对于宁德时代的3次调整。

    1、2023年6月7日,下调评级到减持,当天宁王跌了-5.46%,但很快之后的一周就涨回来,在发布报告后的第五个交易日大涨8%;

    2、2023年10月20日,上调评级到平配。这一次是上调,也就是看多,日内最大涨幅超过2%,但之后开始回落,当天跌了0.93%;

    3、2024年3月11日,上调评级到超配,也就是现今的大涨14%。

    所以,通过上面3次的评级调整,可以发现摩根士丹利的评级报告,对于宁王的股价来说,短期有一定的影响力,这个是日级别,从更长的角度来看影响力是比较少的。

    除去上面的评级报告外,还有一个新闻参与了助力,英伟达和OpenAI表示:Al技术的发展将高度依赖于能源,特别是光伏和储能技术的进步。

    给大家科普一下,普通人用电脑,费不了多少电,因为大部分人的电脑用来看电影、做文档、浏览网页,芯片的功耗不大,但是对于企业的服务器,特别是AI的运算,芯片需要长时间的高强度工作,消耗很多的能量,另外给发热的芯片降温,也要花费很多的热量。

    我之前在私募做高频量化,如果是夏天,基本上一半的电费用在计算机训练模型上,一半的电费要花在机房的空调上,冬天的话会便宜一点。这也是为啥很多云计算的公司,一般都喜欢把机房放在一些偏远凉快的地方。

    最近几年还尝试的一种机房,是直接放到大海海底里,用海水做冷却,更加凉快。

    所以,电力是AI的尽头,不是一句玩笑,再厉害的人工智能拔掉了电源也没用,武功再好的人物,3天不吃饭也要躺平。

    上面的内容,都对新能源板块形成了情绪上的助力。但核心还是整个大盘已经反转了,过完年一直和大家说,不要用熊市思维去看现在的市场状态,现在还是这个态度,特别是已经挨打了3年的读者,别最后给个枣就打发了,防止处置效应。



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    近期,英伟达暴跌引起广泛关注。但是国内大部分媒体包括自媒体的报道,主要只是讲英伟达暴跌这个事,但是其究竟因何而跌?前期又为什么涨?是否出现泡沫化?后续到底怎么走?关于这几个灵魂拷问,涉及的内容甚少。

    首先来了解一下,英伟达上周五为何大跌?我们说短期股价波动,一般都是交易层面造成的,其中,期权是诱因,而更大的原因还是在于持续过大的涨幅导致太多短期趋势资金冲进来,因此放大了波动。这就像23年12月的那波碳酸锂从12万快速杀跌到9万后,身边很多人包括不少专业人士,才后知后觉的杀进去,以5倍甚至10倍做空,结果两天就被爆仓一样。尽管都是专业人士,但看到一根长趋势与身边人的财富神话后,特别容易在最后一波里丧失理性。

    回到上周五的英伟达,最近的加速上涨让很多投资者手里的看涨期权大幅浮盈,甚至浮盈加仓,但其对手盘用各种对冲方式也很难平掉亏损,上周五又是期权结算日,因此这类资金在最后一天拼尽全力,拉高股价吸引潜在买盘提前把弹药打光,后再以低价买入大量的看跌期权,之后把手里的股票猛砸,再把之前买入的看跌期权全卖掉,通过这种方式降低损失。但需要注意的是,这仅仅是短期的情况。

    第二点我们来探讨一下假设英伟达股价表现好是来自盈利驱动,那它到底在赚什么钱?英伟达的收入主要来自于数据中心、显卡、视觉、汽车等,在AI爆发之前,占比最高业务的是数据中心与游戏显卡,最具潜力的业务是汽车座舱与智能驾驶。而AI兴起后,它的数据中心业务迎来了快速发展期,特别是从23年二季度开始。英伟达的股价变化,比这一变化还早了一点。也就是说,资本市场在gpt出来之前已经意识到,作为卖铲子的英伟达,数据中心这块的收入要开始暴涨了,所以股价开始提前反映。而在盈利持续超预期后,美股的特点就是会根据财报的情况有进一步的反映,以至于在每次财报公布之后,英伟达的股价都会加速上涨。

    第三点我们来看一下后续英伟达的股价能否继续上涨?这取决于收入的增速,而收入的增速,又取决于英伟达的产品供给和市场需求之间的情况。我认为股票投资的大机会都是供需关系的逆转带来的,这是最普世的分析方法——成长股中,供给创造新需求,在需求中爆发增长,产能无法满足的阶段是最好的投资窗口,例如20年的新能源车;周期股中,最好的投资机会也是来自于供给开始迅速减少、产能出清,需求相对稳定的底部阶段,例如19年的生猪。那么,分析英伟达的股价后续也很简单,英伟达的产品供给到底是咋样的,是供不应求,还是需求开始恢复正常之后,其他竞争者也进入,导致格局恶化。所以,要从供给和需求两方面去研究。

    在英伟达各项业务的供给布局中,最核心的供给业务就是我们上文谈到的数据中心。

    GPU,又叫图形处理器,显示核心等,是数据中心中进行AI计算和高性能计算的重要芯片。由于其强大的并行计算能力,决定了GPU可以高效能的进行AI模型训练和推理。上一轮17~19年英伟达股价的爆发,源自于该业务的爆发,需求来自于比特币挖矿、人脸识别等早期人工智能训练需求。英伟达通过自己的统一计算设备架构生态让全世界所有人工智能从业人员,从大学学习开始,就熟悉了这样的算法语言与应用生态。再结合自身硬件的能力,完成了软硬一体的生态建设,过去没有人能够撼动它在这个领域的位置,只要这类需求爆发,溢价权就在英伟达的手里,但随着AI成为下个阶段各个大厂生存的关键手段,原来稳定的格局似乎也开始出现了一些动摇,因此研究英伟达未来的股价,核心就是研究数据中心业务的竞争格局与未来需求增速。

    其次,没那么重要的,是游戏显卡业务,消费级GPU。全球PC出货量每年几乎是稳定的,而且大量需求为中低端显卡,其中有AMD、Intel这样的CPU厂商在参与,而且高端显卡需求的增加依赖于爆款游戏,例如《赛博朋克2077》带动了光追技术,激发了大量4系显卡的需求。但未来随着云生态的进一步普及,很多3D渲染也许都不需要本地化的硬件完成。因此基于ARM生态的电脑可能越来越多,也就是所谓的“瘦PC”时代。因此这块业务的未来空间相对很有限,仅仅是基本盘业务。

    另外从长期来看,增长潜力最大的是汽车的智能驾驶业务。尽管汽车每年全球只有8000万辆,似乎远不及PC的3亿台,但单台价值量有着巨大的差别。因此在早期英伟达的投资逻辑中,这项业务也被市场看好,逻辑也是基于其强大的GPU能力在处理自动驾驶需求时天然的优势。在单卡算力最强的路上,英伟达优势明显,但在格局上从没赢过。因为在汽车行业,每一个野心勃勃的车企都想把智能驾驶作为电动车时代唯一能够形成差异化竞争的技术,因此他们的选择不是单纯唯算力论,而是更多考虑到自己的智能驾驶算法、生态与硬件的匹配。这块业务看似空间很大,需求确定性高,但格局激烈,也就是增量蛋糕很多都不是英伟达的。目前重要的观测点,就是今年Thor这个独家的座舱与智能驾驶结合的高性价比方案,能否真正打动整车厂。

    通过供给端的分析可以看到,能否支持英伟达股价维持现有市值的核心业务是两个,一是AI数据中心,二是汽车智能驾驶。AI数据中心,目前需求主要来自于大模型的训练与推理。大模型的训练需求是短期爆发力强,但中期随着大模型性能的稳定与迭代的放缓,各个大厂对模型训练的投入会逐步降低,而随着应用与生态的建立,推理芯片的需求会逐步起来,这个需求会更长期。在训练层面,英伟达是除了Google之外所有大厂最优的选择,因为不仅单卡性能遥遥领先,还有它最牛交换机带来的组网后计算效率更是独步天下。

    有些公众号旗帜鲜明的反对说英伟达不可能是下一个思科,不会泡沫化。因为英伟达没有对手。我认为更准确的说法是英伟达在训练需求上没有对手,因为它的优势不仅源于单卡性能,更依靠它通信在以太网方面的优势——NV Link与NV Switch,是系统层面的胜利,而且训练需求更在意效率而不在意成本。但到了推理时代,拼的是单卡效率与综合成本,它的优势就没那么明显了。

    综上所述,当前支撑英伟达股价的核心是大模型训练的需求能否超预期持续,因此我们不用刻舟求剑的套用当年的思科崩盘,或者当前英伟达估值是30倍还是40倍合理去判断英伟达的股价。正如回到16年时,我们也无法预知Model 3最终能够卖多少量一样。模型迭代与竞争,是算力需求的核心推动力。但我们需要梳理出影响英伟达股价的核心是什么,这样我们才能够有的放矢的进行跟踪。在股票投资中,宁要模糊的正确,也不要精确的错误,方向比精度更重要。


  • 欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石,今天分享的内容叫做从三大维度看出海企业投资机会,来自非完全进化体。

    出海企业板块已逐步成为A股市场的重点投资方向,不少文章与研报都探讨过相关投资机会。出海涉及领域众多,本篇我们重点研究大消费及其相关领域,从需求、供给、估值与市场风格三大维度,阐述出海企业的具体投资逻辑与机会。

    首先我们从需求维度来分析。美国作为我国出口最重要的市场,也是很多出口和出海公司销售占比最高的区域。2019年和2021年由于疫情导致全球供应链重构,中国对美国出口金额大幅增长,其后果则是在随后的2022年与2023年,美国市场经历了两年漫长的去库存周期。当前,参考总量及各个行业的库存相关数据发现很多行业库存已回归至正常水平。去库存周期进入尾声,中国对美出口数据随之出现了较为明显的反弹。

    对于库存周期性较强的家具行业,美国批发商与零售商的的库销比均已降至疫情前的平均水平。对于美国地产链公司,在库存周期之上,还叠加了一层更长的周期,即房地产周期。由于过去两年美国30年期抵押贷款固定利率飙升至7%以上,大幅影响了购房者的购买能力与意愿,同时也压制了以较低利率购房者的卖房和换房需求,以上均明显抑制了美国成屋购买与销售需求。美国降息节奏与力度一再被延后,而一旦出现一定回落,进入降息周期的初期,成屋销售也会显著受益,很可能将开启一轮长达数年的向上的地产周期。

    所以不论是去库存周期的结束,还是潜在房地产长周期的开启,均会对相关出海企业的需求端形成明确地、持续地拉动。

    从供给端分析来看,出海是许多行业和公司降低人力成本,贴近客户需求,同时规避贸易风险的必然选择。近几年跨境电商的蓬勃发展也助推了品牌与供应链出海的趋势。直接好处是帮助很多企业打开了国际市场空间。另外一个重要作用是拉开了龙头公司与中小竞争对手的差距,改善了行业竞争格局。这背后的原因是多样的,有两点可能最为核心:首先是大公司往往拥有更强的资金实力、品牌影响力以及更完善的供应链管理体系。它们能够更容易地在海外设立生产基地。一些国家对于外资的引进也会设置一些资金与资质上的门槛;另一个原因是国内很多非上市中小企业的“成本优势”来源于对税收、环保、用工以及专利上合规性的规避。而去到海外建厂,这些优势很可能没法实现或较难实现。这就进一步拉开了与行业头部公司之间的差距。

    最后我们聚焦于估值与市场风格维度。综合来看,这轮股市、债市资金涌入的背后大致有两大驱动因素:一是增量地方债务与地产债务的全面熄火,包括存量还可能会收缩,叠加存款利率不断调低,较高固定收益产品将较长时期面临资产荒。二是全球主要市场走向高位,回报率下降。A股中与经济相关性较弱,预期收益相对确定的品类,估值中枢被动抬升。一句话总结就是,以前大家追求12%预期回报,现在较高确定性的7-8%也开始被动或主动地接受了。

    经济相关性较弱,预期收益相对确定,从大的行业或风格来看主要有以下几类公司:第一是以高股息的公用事业、能源资源类企业,以及“中特估”为主;第二是当前进一步扩散到的需求稳定、竞争格局稳定、股息率较高的的消费品公司,如部分纺织服饰、家电、食品饮料公司;第三个正在逐步扩散的方向是优质的出海类公司,去年至今年以来不少细分行业如工程机械、电力设备、汽车及零部件、家电、轻工纺服等行业中的优秀公司纷纷走出较为独立的行情。

    在上述几大类公司中,整体来看,我们认为市场对第一类企业的定价已较为充分,随着股价大幅上涨,股息率不断向5-6%靠拢。第二类企业的定价正在演绎之中,缺点是这类企业均相对成熟、成长性稍显不足。在第三类企业中,仍存在不少竞争优势明确,成长逻辑清晰的优秀公司。估值水平大多在10倍至20倍之间,其中不乏一些公司治理优秀、分红较为慷慨的公司。很显然,这类企业在受国内经济影响小的同时,相比第一、二类企业,成长的逻辑更长、空间更大。

    综上,我们认为优秀出海企业是当前市场“最不拥挤”且最具潜力的优质赛道之一,也很可能是未来数年的常青赛道。



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    今年市场的新增资金主要来自险资,主要是由于利率下行趋势被越来越多的人看到,能长期锁定利率的投连险成为增长亮点,同时城股债利率下降也迫使保险配置更多权益类资产以覆盖之前发的高收益保险。新增资金决定市场风格,因此市场更加追逐高股息风格。

    当然,高股息板块的崛起,并不只是风格轮动,而是更长期的趋势,是我国经济发展增速、产业结构和A股上市公司发展到一定阶段的必然结果,特别是后者,A股60%以上的上市公司已经进入成熟阶段,原有市场空间饱和,新空白市场变小,继续加大投资无法维持原有盈利水平,投资者和监管部门都要求加大股东回报力度,提高分红力度成为上市公司的必然选择。

    关于红利风格的特征和投资方法主要有以下几个方面的表现:首先红利股是“高质量低增速”企业,红利股的收益仍然主要来源于成长而不是红利;其次是红利股的财务特征很明显,盈利能力是企业持续增长的根本来源,现金流和资本开支这两项是企业战略选择,分红意愿和增速是股东回报形式,股息率是投资依据;再次是成长股的复利产生于企业,而红利股的复利产生于投资者;最后是红利如果想要做出超额收益,需要按股息率和其他现金指标的标准,不断调仓。

    看起来好像红利策略更适合被动指数投资,事实也确实如此,尽管过去十几年,A股是成长股的时代,但红利指数的长期超额收益并不低。但红利股的主动投资同样也可以获得超额收益,关键在于合理股息率和价值陷阱的主观判断。

    所以通过基本面的分析来确定合理股息率是很有必要的,因为在慢慢熊市中,成长股未来的预期增速放缓,导致以PEG为核心的估值体系失效,双杀之下,很多公司的股价只有更低,没有最低。而部分具有高股息而且分红水平长期稳定的公司,在合理股息率的位置较为抗跌,率先见底;其次是在平衡或慢牛的市场氛围中,大部分投资者只对成长股感兴趣,导致红利股的估值被阶段性压制,此时使用股息率轮动策略,被实践证明是一种长期有效的投资方法。

    大部分红利指数,要么把股息率作为核心因子选股,要么按股息率赋权重,但股息率就像市盈率一样,并没有固定的标准,高质量、增速稍快的企业,股息率可以放低要求;低质量、不增长的企业,就需要更高的股息率去补偿。每一家公司都有各自的合理股息率,需要定性的主观研究分析,这正是主动投资相对于被动投资的第一个优势。

    首先需要确定当前的利率环境中,股息率的最低要求。如果把30年期国债的2.5%作为无风险收益率,再加上一定的信用风险,可以把3%作为合理股息率的下限参考,最具确定性的公司即长江电力、贵州茅台这两家公司,在3%的股息率要求下,再加上一定的成长性,就能提供合理的投资回报。

    所以,我把A股经营最优秀、最具确定性的龙头公司的最低股息率要求,放在3~4%。

    第二档的股息率要求在4-6%之间,这档公司可分为五类:第一类是符合红利股基本面的特征和大部分财务指标,但是公司进入“不增长”状态——不是绝对不增长,而是营收及利润的增速未来几年低于名义GDP的增速。这一类公司缺少超额成长回报,只能把股息率要求加到5~6%的水平,管理优秀的公司可以放宽到4~5%。

    第二类是一些具有红利股基本面特征的强周期行业。通常而言,强周期行业不太符合红利股的标准,但如果公司通过分红来进行收益率的调节那也可以归为红利股,这里最典型的是中国神华,煤炭以前虽有周期性,但公司通过每一年固定递增的分红,从股东回报的层面,平滑了周期,这样的强周期资源股,可以视为“类公用事业股”。需要说明的是,煤炭行业的大量公司并不具有中国神华这种稳定分红的能力,用成长股的“板块效应”去炒煤炭股的高股息,显然是不合理的,这会导致目前的龙头被低估,二三线标的被高估。

    第三类是ROE普遍很低的行业中的二线公司或细分龙头,但不能长期低于8%。这一类公司受商业模式、毛利率、竞争地位的限制,无法达到较高的资产回报水平,但可以通过较低的估值水平和较高的分红率来达到合理的股息率,大部分传统制造业、公用事业的二线公司都是属于这一类,可以设置为5~6%的最低股息率要求。

    第四类是阶段性遇到经营问题的优秀公司。比如受下游影响现金流水平一般的建材行业、逼于竞争压力近几年有大额资本开支的部分TMT及高端制造行业,可以阶段性的提高股息率的要求到5~6%,管理优秀的公司可以放宽到4~5%。

    第五类是“红利贵族”,即从上市以来或持续至少五年以上,每年的股息都在增长,这一类公司即便增速低也可以放宽到4~5%的股息率要求。

    第三档的股息率即要求在6%之上。但是股息率并非越高越好,美国股市历史数据显示,股息率最高的公司,长期回报水平却低于次高股息率的公司,所以,6%以上股息率的公司,首先需要剔除“价值陷阱”。比如出于各种目的过度分红,红利持续超过了经营性现金流;低PB导致了过高的股息率,通常是经营水平低下、分红水平一般甚至资本开支过高造成;再比如未来将长期陷入衰退或财务上有重大造假嫌疑的公司,市场给予较低估值。

    应该说,红利股的选股方法跟成长股的价值投资基本上没有区别,同样是看行业空间、竞争格局、发展战略、管理能力等等,只不过更注重基本面的稳定性而非成长性。但红利股在投资方法上有较大的区别,更类似于低风险投资和套利投资,以轮动为基本方法。所以总体来说成长股的选股难度比较大,但投资方法“买入并持有”相对简单;而红利股的选股难度相对更低,但对投资经验技巧的要求比较高。

    最后不得不提到巴菲特,巴菲特的厉害之处在于持仓的成长与价值的平衡性非常强,特别是他后期资金量太大之后,红利特征大大增加,能够挖掘到既有一定增长潜力,又具备稳定股东回报的公司,这也使他不一定需要通过轮动,而是重仓持有几个品种也能获得较高的收益。对于股神而言,成长股和价值股在底层逻辑上没有区别,但对于普通投资者甚至职业投资者,以标准红利风格投资,不失为一个降低难度的好选择。



  • 欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台,聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石,今天分享的内容叫做浅谈银行不良率和净息差之间的关系,来自ice_招行谷子地。

    很多关注银行板块的朋友或许都有这样一个疑问,商业银行的净息差如果没有覆盖不良贷款,还能持续经营下去吗?

    上周金监局发布的商业银行分类监管指标中农商行的不良率超过3.34%,而净息差只有1.9%,净息差根本不够覆盖不良贷款的,但是这些农商行依然在赚钱。这是因为不良率和净息差之间的关系远比大家想象的要曲折得多,两者联系逻辑链条很长,中间涉及环节过多,所以是没有什么必要将不良率和净息差直接关联起来的,二者之间存在很多显著的不同点。

    首先是不良率和净息差的时间含义不同。不良率是一个长时间累积的指标,不良率高只能说明这家银行过去在中期内的资产质量不佳,并不能说明公司今年的资产质量不行,更不能说明未来资产质量会有问题,只能说明过去的历史包袱较重。净息差是一个短期阶段数据,通常只是对应一个季度或一年,今年净息差低不代表明年净息差低。

    我们举个例子:农业银行2008年刚上市的时候不良率4.32%,净息差只有3.03%,不良率大于净息差,农行倒下了么?不但没有倒下,且随着这十几年的经营消化,农行的资产质量得到了显著提升。这就是因为农行上市时的不良贷款很多是历史存量不良,虽然看着吓人,但是由于后期每年新生成不良率显著低于净息差,使得银行资产质量逐步提升。所以看吧,也许问题也可以通过拖时间来解决。

    其次是不良率和净息差的作用范围不同。我们现在讨论的不良率通常是指贷款不良率,即计算分母是所有贷款余额,分子是不良贷款余额。净息差是针对所有生息资产的指标,理论上生息资产的规模要大于贷款。如果,我们有一个极端的假设,假设:某家银行的资产配置中贷款仅占总资产的10%,而其他金融投资资产占总资产的70%。在这种情况下即便是净息差远低于不良率,但是由于生息资产的规模远大于贷款规模。所以,某家银行依然可以拿到足够多的利息收入用以不良贷款的处置。

    再次是关于不良率和损失率的混淆。通常我们说的不良贷款是指五级信贷分类中的后三项“次级,可疑,损失”,对应的最低减值计提比例分别为20%,50%,100%。我们要注意贷款进入不良分类中并不代表这些贷款会全部损失。通常我们在描述不良贷款的实际损失时会引入一个新的指标贷款损失率。其中不良贷款损失率主要和是否有抵押物有关。通常来讲有抵押物的不良贷款最终损失率会比较低,信用贷款损失率就会比较高,比如:根据统计有抵押的对公贷款最终损失率不足50%,银行的信用卡不良贷款最终损失率在70%左右。所以,你看到的不良率并不是银行最终需要承担的损失,贷款损失率才是银行最终需要用真金白银覆盖的。

    最后一个要考虑的因素是,银行除了利息收入外还有非利息收入,特别是其中的手续费收入,基本上是不需要承担风险就可以获取的。手续费收入占比较高的银行往往具有更强的处置风险能力和更强的潜在分红能力。比如招商银行之所以从2017年开始可以比其他银行提前两年进入不良双降的状态,一个重要的原因就是招商银行从财富管理业务和信用卡业务中收取了大量的手续费。招商银行的手续费占比高于25%,再加上上市银行中数一数二的净息差,这些都是招行的底气。

    通过上面的分析我们可以知道,不良率高于净息差本身不会直接导致农商行净利润下降甚至亏损。投资者更应该关注的是银行的新生成不良水平以及信用减值计提是否充足。当然,高净息差和低不良率的指标组合对我们更有吸引力。