Afleveringen
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫AH溢价五年新低，应该重仓港股还是A股？来自思想钢印9999。
一、 利率暴跌400个基点
香港金融“过山车”：从流动性不足到泛滥再回到紧张，仅用一个月。
跟投资者最相关的是AH溢价指数，一路从143到上周跌破127创了新低，之后出现了剧烈震荡。AH溢价指数是两地上市的公司A股相对H股的溢价，127代表溢价27%。
一般AH溢价向下有两个原因，要么是A股跌得多，要么是港股涨得多，这一轮显然是后者，港股今年的上涨弹性更大。但过去几年，每次跌到130附近，都对应着港股的阶段性顶部。
而AH指数变化的背后，是香港一系列的宏观经济数据的剧烈变化：
首先是港元兑美元的联系汇率，从4月初以来一路走高，直到5月初达到7.75的强方保证水平，但仅仅两天后，又持续走弱，6月初回到7.85的弱方保证水平，成为联系汇率有史以来最快的强弱转换。
变化更大的是利率，4月以来，一个月的Hibor利率持续在0.5%的位置，然而就在3月，这个利率还在5%左右，一个月暴跌了400多个基点。历史上达到这种下跌幅度的，只有2008年的金融危机
港股这一波相对于A股的超涨，与上述宏观流动性变化直接相关。
AH指数的方向，代表未来几个月，A股和港股哪一个更有机会，那就是要去判断香港的利率和汇率的趋势，而香港的这套金融体系，跟国内又有很大区别，有必要分析一下。
二、 两股力量在汇率上的推拉
首先还是要简单介绍一下香港联系汇率制度，跟国内人民币的有控制的浮动汇率不同，这个制度将港元与美元挂钩，允许港元在 7.75–7.85 HKD/USD 区间自由浮动，但到涨至1美元兑换7.75港元时，香港金融管理局卖出港元、买入美元，称为强方兑付保证；当跌至1美元兑换7.85港元时，卖出美元、买入港元，称为弱方兑付保证。
所以港元汇率不是主动管理，而是被动应对，这是与人民币汇率形成机制最大的不同，也是很容易引发误会的地方，之前的波动可以确定的是以下三件事：
首先，金管局只有在触及强方和弱方兑换保证时才会出手，所以近几个月，唯一一次出手就是5月5日，港元一度升至区间强方 7.75，再触发金管局出手抛售港元，注入1290 亿港币天量流动性。
其次，从5月7日到6月10日，虽然港币快速贬值，但按联系汇率机制，金管局并不会出手，所以港元这一个月贬值的原因是市场自发的卖港元买美元，金管局并没有维持汇率的机制；
再者，6月10日以后到现在，港元一度接近7.85，但金管局没有发出任何信息，所以这几天港元始终没有跌到7.85，也不是金管局干预的结果，是市场自发的抄底，这个判断也体现在利率上，后面再说。
所以，港元近两个月的诡异走势，实际上是两股力量的较量，金管局只在其中点了一把火。
第一股力量是“美国例外论”破裂后，全球资产流出美国的大趋势。
近十几年，由于美国经济、美股和科技巨头全球化的强势发展，全球资金持续流向美元美股美债这三类美国资产，特别是在2022年大幅加息之后，面对4个多点的“无风险收益”，大部分国家的资产都缺乏吸引力，即便是中国这样资本流出严格管制的国家，买美债仍然成为中产家庭最理性的选择。
事实上，亚洲是流入美国的资金最多的地区之一，香港这个亚洲最大的金融中心，也成为美国流动性的重要来源之一，特别是2022年以后，港元加速流失，甚至引发了“联系汇率是否应该抛弃”的讨论。
但美国自身的财政危机也由此被掩盖，疫情以来，美国政府债务失控，超过GDP120%，利息成为财政黑洞，联邦利息支出占联邦预算的近15%，超过国防开支、医疗补助等关键项目，引发的通胀又让高利率长期化，美国“借新还旧”逐渐变得昂贵。
只是美国依赖强劲的经济增长、军事与政治影响，以及科技巨头的盈利能力，仍然可以维持美国政府债务的信用，美元坚挺的信用与日益严重的财政危机产生矛盾，这就是“美国例外论”的来源。
但懂王的第二个任期开始后，推进“美国优先”，从外交到政治，从贸易到金融，孤立主义盛行，不但债务问题解决不了，反而破坏了外部资本的信任度，最终在4月初“对等关税”推出后，彻底引爆了全球资本对美国的怀疑。
“美国例外论”的泡沫戳破后，美元疲软，资本流向全球，引发了欧元和亚洲货币在4月的大升值，卖美元买本国货币，并在5月初达到顶点。这也是5月5日，港元升至7.75，触发了金管局出手向市场注入港元流动性的背景。
但是“美国例外论”并非一朝一夕形成，也不可能因为一个关税政策而崩溃，本轮受损比较严重的是美债，但美股因为科技巨头的业绩仍处于增长期，并未受到冲击，大部分亚洲资金，主要是减持美债，但对于是否要减持美股，仍在犹豫。
所以到了5月，市场风险偏好回升，再加上懂王将对等关税的谈判延长三个月，又主动缓和了对中国的关系，资金从美元资产的流出暂停，美元指数止跌，大部分亚洲货币升值受阻，并不只是港元变弱。
这就是第二股力量——抄底美元资产。
再到6月，以伊冲突爆发，美元美债传统的避险作用有所恢复，亚洲资金对于美元美债的配置思维，并非一句“美国例外论”可以扭转，美元资产可谓百足之虫死而不僵。
所以这第二种力量从5月7日后，又把汇率从强方一口气推到了弱方，在这个过程中，香港利率的变化起到了关键的助推作用。
三、 从缺钱到流动性泛滥
香港早就过了“不干预市场”的时代，很多时候，选择何时“不干预”，本身就是一种干预，采用什么级别的干预，更是一种干预。
比如，为什么达到强方保证才一天，金管局就果断出手，释放流动性，而现在到了弱方保证已经多日，金管局仍未出手干预？
这里就体现了港府的政策目标，在利率上尤为明显。
简单解释一下香港的利率制度，香港有两个重要的利率基准：
一个是官方基准利率，类似美联储的基准利率，是金管局向银行提供短期流动性的再贴现利率，也是香港货币政策的操作目标，出于保持联系汇率的要求，这个基准利率通常在美联储目标利率上限 + 50 基点。
所以，这轮利率下降，这个利率是不变的。
另一个就是HIBOR，香港银行同业拆息，是香港银行间短期资金借贷的利率，是一个市场利率，反映银行体系的资金紧张程度。
HIBOR直接影响各类金融产品定价，如贷款利率、存款利率、衍生品等，都是在HIBOR利率上加一定的基点，所以HIBOR暴跌后，各大银行立刻调低了存贷款利率。
这两个利率正常情况下利差很小，方向一致的，但现在出现了历史未见的差距，那么对银行而言，需要资金时一定是通过银行间市场，那较高的再贴现基准利率暂时就“不起作用”，这也体现了香港现在处于流动性泛滥的状态。
为什么港元一下子进入这种状态呢？还是要回到5月5日那一天。
联系汇率体系一旦到了7.75，金管局就要投放流动性，因为市场缺港币，但具体投放多少，金管局是可以主动控制的。
事实上，金管局一天之内投放了1300亿，这个相当于正常它操作时候的十倍甚至更多。
就好比两个包子可以吃饱，结果一口气喂了20个包子，市场一下子从“缺港元”的状态变成了“港元极度过剩”，直接把Hibor利率打到底，港股存款利率一下子跌到了1%。
但是美元利率现在还在4%，巨大的利差下，很多香港人和公司又把港元换成美元，迅速把港元汇率从7.75打压到了接近7.85。
所以这里最关键的一笔操作就是那1300亿港元的流动性，港府为什么要过量投放？
四、 零利率实验
最普遍的一种说法是为了应对接下来的港元需求高峰期，一个是五到七月是红利发放的高峰，对港元有需求，另一个是接下来多起大型IPO，南下资金源源不断，港府肯定也感受到港元短缺的压力，刚好那时“美元资金回流全球”的声音最强，汇率打到了强方保证，金管局一拍脑袋，索性一次性“量大管够”。
但上述理由并不需要这么高的流动性一次性释放，我个人觉得，这是金管局在回应这几年对香港联系汇率体制的质疑，过去几年，香港经济不振，消费不稳，房价低迷，金融中心地位受到严重挑战，本来应该降低利率，以刺激经济，又偏逢美国进入加息周期，为了维持联系汇率，反而要跟着加息，可谓雪上加霜，所以有很多声音认为，香港经济要转型，汇率制度应该改革，独立自主的货币政策比固定汇率更重要。
在这种舆论压力环境中，金管局也在找机会证明自己并非完全在货币政策上没有任何自主权，所以，一旦汇率环境发生变化，机会就来了，金管局忽然从一个极端滑向另一个极端，诸位不是整天嚷嚷着利率太高，要降息吗？好吧，我一次性把利率降到0，看看会发生什么。
可以把金管局的这次“大放水”看成是一个实验——低利率到底能不能拯救香港经济？
目前看，效果不怎么样：
首先，变化最大的仍然是汇率，本地资金用脚投票，选择套利货币政策，选择继续相信“美元资产”这个渣男，而且投奔的义无反顾，令人尴尬；
其次，股市这种直接受益于流动性的市场，也没有起来，恒指今年涨了17.3%，但降息后的5到6月仅上涨6.4%，低于标普500的7.1%，并没有体现降息的效果。
最后，也是最重要的，低利率下，信贷杠杆没有撬动，还是没有人愿意借款，房贷利率跌破2%，楼价也没有起来，虽然话题很火，但实际成交跟如此低的利率比起来，说实话，效果还不如去年内地的那一轮房产刺激政策。
其实这些也完全可以理解，货币政策对抗通胀的效果比较好，但对付通缩，就像推绳子，主要结果还是产生一堆套利资金，或者钱淤积在银行间，而不会提升经济的活跃度——这一点，在过去的日本，现在的国内都已经验证过了，香港也只是再验证一次。
当然，这个结论现在说有点为时过早，货币政策的效果不会在短短一个多月体现出来，如此巨大的美港利差，实际上也是对香港金融资产吸引力的测试，所以近期汇率几次接近弱方保证，金管局并没有出手，正是为了流动性极度宽松的环境保持尽可能多一点时间，以观察市场的反应。
五、 后市展望
总结一下本文分析的目前香港市场流动性状况：
总体上是非常宽松的，但边际上又是在收紧，不排除未来出现一次性大幅收紧。
所以，回到跟内地投资者最相关的AH指数是否已经到底的问题，即A股和H股后面谁更有价值的问题。
港股5月以来，虽然指数涨幅有限，但成交量明显上升，恒指近期成交高峰是1500多亿港元，A股近期成交峰值是1.46万亿，全港股24年年初最低点时，成交才400多亿+，而A股那段时间的成交量低谷为0.6万亿，港股的换手率比A股提升更快。
这对港股长期以来的顽症——流动性折价的改善效果明显，也是涨成交量不涨指数的原因，近期港股机会都是各种小票，还有创新药这种对利率环境敏感的行业，这些之前的流动性折价远比腾讯阿里这种大票严重，也成为这一轮低利率环境的最大赢家。
所以，港股指数级别的机会不能只看流动性，大票的上涨，需要宏观经济的进一步向好，需要中国在科技领域的更多突破，需要消费的进一步提振，也需要外资对中国资产信心的进一步提升。
就短期而言，最直接的危险是持续触及弱方兑付保证后，一旦金管局出手，必然引发流动性收紧的担心。
相反，如果港元汇率再度缓缓离开弱方兑付保证区域，则说明港股流动性仍然保持充足，那港股也很难有深幅调整，AH指数可能突破过去4年的大区间。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫伊以冲突与全球能源市场脆弱性分析，来自航向向东。
当前伊以冲突已超越单纯军事对抗，演变为对全球能源供应链的战略性威胁。尽管冲突尚未直接导致霍尔木兹海峡全面封锁或伊朗石油产能崩溃，但其潜在破坏力已引发市场恐慌性溢价。根据BCA Research报告，未来六个月全球石油供应面临超过1000万桶/日重大冲击的概率高达55%，这将使油价波动幅度达到50%-100%。与历史石油危机相比，当前局势在供应中断规模上可能不及1973年或1979年，但在市场心理层面已形成类似1970年代的恐慌情绪，且叠加了地缘政治风险溢价和供应链脆弱性。面对这一挑战，OPEC+的备用产能和美国页岩油的增产潜力难以完全弥补潜在缺口，而国际能源署战略石油储备释放的协同效应有限，这使得全球能源市场正站在”如履薄冰”的关键节点。
一、伊朗石油供应与霍尔木兹海峡的战略地位
伊朗作为全球第七大石油生产国，其能源地位不容忽视。截至2025年4月，伊朗原油产量约为331万桶/日，位居OPEC第三大产油国。伊朗石油出口量在2025年5月约为166万桶/日，但冲突爆发后激增至233万桶/日，显示其短期产能未受显著影响。然而，伊朗石油出口高度依赖灰色渠道，约90%流向远东，其余出口至叙利亚、委内瑞拉等国家。这种非正规贸易网络面临美国制裁的持续压力，2024年灰色船队的出口量已从120万桶/日收缩至约80万桶/日。霍尔木兹海峡的战略地位更为关键。这条位于伊朗与阿曼之间的狭窄水道是全球能源运输的咽喉要道。每天约有2090万桶原油通过该海峡，占全球石油液体消费量的21%。其中，伊朗、沙特、阿联酋、伊拉克、科威特和卡塔尔等波斯湾国家的石油出口几乎全部依赖这一通道。更值得注意的是，通过霍尔木兹海峡的石油运输中有83%流向亚太地区，这意味着该地区对霍尔木兹海峡的依赖度最高。冲突爆发后，霍尔木兹海峡的航运流量已出现初步变化。联合海事信息中心(JMIC)数据显示，6月15日通过该海峡的货轮数量为111艘，较6月12日的116艘略有减少，降幅约4%。尽管关键石油基础设施尚未受到重大干扰，但航运公司已开始采取规避措施。BIMCO首席安全与安保官拉森表示：“越来越多的货船正选择远离红海和波斯湾，以及具有重要战略意义的霍尔木兹海峡。”Frontline首席执行官拉斯·巴斯塔德也确认：“我们现已全面暂停签署进入波斯湾的新合约。”值得注意的是，伊朗封锁霍尔木兹海峡的能力虽存在，但其实施意愿受到多重制约。伊朗拥有2000-3000枚水雷和射程超过300公里的反舰导弹，理论上具备封锁海峡的能力。然而，伊朗经济严重依赖石油出口，封锁海峡将导致自身石油出口停滞，造成经济崩溃。此外，1988年美伊霍尔木兹海峡之战中，伊朗海军遭受重创，几艘主力军舰被美国海军编队击沉或击伤，几乎全军覆没。这一历史教训使伊朗对封锁海峡的军事后果保持警惕。
二、当前局势与历史石油危机的对比分析
伊以冲突引发的能源危机风险与历史上三次重大石油危机有相似之处，但也存在显著差异。
1973年石油危机由OPEC对以色列实施禁运引发，全球供应减少约750万桶/日，油价从13美元/桶飙升至54美元/桶，持续时间约1年。1979年石油危机由伊朗伊斯兰革命引发，伊朗产量从580万桶/日骤降至100万桶/日，叠加两伊战争，全球供应缺口扩大至约600万桶/日，油价从13美元/桶飙升至35美元/桶，持续约2年。1990年海湾战争由伊拉克入侵科威特引发，导致两国约400万桶/日的供应中断，油价从21美元/桶涨至46美元/桶，持续9个月。当前局势与历史危机的相似性主要体现在：冲突直接威胁能源基础设施，引发市场恐慌性溢价；关键产油国产量可能因冲突而下降；地缘政治风险溢价推高油价。例如，伊朗已威胁关闭霍尔木兹海峡，这与1973年OPEC禁运和1979年伊朗革命时的威胁相似。同时，以色列对伊朗能源设施的打击可能导致伊朗石油产量下降，与历史上产油国产能崩溃的模式相似。
然而，当前局势与历史危机也存在显著差异：供应中断规模与范围、市场机制变化、地缘政治参与方、经济背景差异。具体而言：
当前局势最显著的差异在于供应中断规模与范围。伊朗当前出口量仅占全球4%，即使完全中断，缺口也仅为170万桶/日，远小于历史危机中的中断规模。此外，当前冲突未引发产油国集体行动，且主要集中在伊朗与以色列之间，未直接波及沙特等核心产油国。
三、全球能源市场应对供应中断的能力评估
面对潜在的石油供应中断，全球能源市场拥有多层次的应对机制，但其有效性受到多重制约。OPEC+的备用产能是市场的主要缓冲力量，但根据高盛2025年6月报告，当前OPEC+实际产能利用率已达89.7%，其中沙特、阿联酋等核心产油国的剩余产能仅存550万桶/日，接近历史低位。即使沙特理论上具备250万桶/日的增产空间，阿联酋宣称485万桶/日的最大生产能力，但实际增产能力受到长期减产政策和投资不足的限制。例如，沙特近年来将资源转向其他项目，停止扩充备用产能，这使其在应对突发危机时的灵活性大打折扣。美国页岩油是另一个重要的供应缓冲。截至2025年7月，美国页岩油产量预计将达到1320万桶/日，创历史新高。然而，页岩油的增产潜力受到钻井数和完井周期的制约。2025年贝克休斯活跃石油钻机数量为394台，尽管与2024年相比增加了181台，但仍处于历史较低水平。钻机数量上升通常滞后于原油价格上涨约4-6个月，这意味着即使油价飙升，页岩油企业也需要时间才能实现产量增长。此外，页岩油产量的提升更多是依靠DUC，而当前DUC库存已降至2013年以来的最低水平，这进一步限制了页岩油的增产能力。国际能源署战略石油储备是应对短期供应中断的重要工具。摩根大通分析师指出：“全球国家极不可能’协同释放战略石油储备’。”即使在2022年俄乌冲突期间，除美国外的IEA成员国也仅同意释放6000万桶石油储备，远低于美国的1.8亿桶。此外，战略石油储备的释放存在时间滞后，从宣布到实际投放市场通常需要2周以上的时间，这使得储备释放难以应对突发的供应中断。非OPEC产油国的产能释放也是市场关注的焦点。巴西深海油田、圭亚那陆上区块的新增产能持续释放，2025年非OPEC国家原油产量增速预计达2.3%。然而，这些新增产能主要集中在特定区域，且运输路线受限，无法完全替代霍尔木兹海峡的运输量。例如，巴西石油需要通过海运抵达亚洲市场，而圭亚那石油则主要面向美国市场。
四、价格波动幅度预测与市场心理分析
基于当前局势和历史经验，重大供应冲击将导致油价波动幅度达到50%-100%，远超当前市场预期。这一预测基于三个关键因素：潜在供应中断规模、市场恐慌溢价、以及备用产能释放的滞后性。首先，潜在供应中断规模可能远超当前实际影响。伊朗已威胁关闭霍尔木兹海峡，若实施将导致每天约2000万桶的石油运输中断。虽然伊朗不太可能全面封锁海峡，但”灰色干扰”手段可能导致运输成本上升和风险溢价增加。此外，以色列已打击伊朗的炼油厂、储油设施和天然气加工厂，若冲突升级，可能进一步破坏伊朗的能源基础设施，导致产量下降。其次，市场恐慌溢价已显著上升。布伦特原油期货价格在6月13日袭击事件后单日暴涨13%，创俄乌冲突以来最高涨幅。这一涨幅远超实际供应中断的影响，主要源于市场对潜在供应风险的恐慌性预期。恐慌溢价的持续存在将使油价波动幅度扩大，即使供应中断规模有限，也可能引发50%-100%的价格波动。再者，备用产能释放的滞后性将加剧价格波动。OPEC+的备用产能和美国页岩油的增产潜力需要3-6个月才能完全释放，而供应中断可能在短期内发生，这种时间差将导致油价在短期内大幅波动。此外，战略石油储备的释放也存在时间滞后，从宣布到实际投放市场通常需要2周以上的时间，这使得储备释放难以应对突发的供应中断。与历史石油危机相比，当前市场对价格波动的承受能力有所增强，但仍有脆弱性。1973年油价上涨315%和1979年上涨169%均导致全球经济衰退，而当前全球经济对高油价的承受能力因能源结构多元化而增强。例如，美国页岩油产量的大幅增长使其对中东石油的依赖度显著下降，从2010年的60%降至2025年的30%以下。此外，远东等新兴经济体在能源消费结构上更加多元化，减少了对单一能源的依赖。然而，当前全球经济仍面临通胀压力，高油价将进一步加剧这一压力，对经济复苏构成挑战。
五、供应链多元化与地缘政治风险溢价
伊以冲突引发的能源危机风险凸显了全球能源供应链的脆弱性，同时也加速了供应链多元化进程。供应链多元化已成为应对地缘政治风险的主要策略，包括运输路线多元化、供应来源多元化和能源消费结构多元化。运输路线多元化方面，油轮运费因绕行好望角单日飙升24%，VLCC日均收益达5.1万美元。这种运费上涨反映了市场对霍尔木兹海峡安全风险的担忧，以及对替代运输路线的迫切需求。然而，绕行路线无法完全替代霍尔木兹海峡的运输量，因为绕行增加了运输时间和成本，且需要更多的油轮运力。例如，绕行好望角的运输时间比经霍尔木兹海峡长30%-40%，这使得替代运输路线的经济性受到挑战。供应来源多元化方面，远东等主要进口国已开始减少对伊朗石油的依赖。然而，这种多元化进程仍面临挑战，因为沙特等国的石油出口也依赖霍尔木兹海峡，且其备用产能有限。例如，沙特2025年的备用产能约为190万桶/日，远低于其2020年疫情前的250万桶/日水平。地缘政治风险溢价已成为油价的重要组成部分。高盛分析指出，当前布伦特原油期货价格中的地缘政治风险溢价约为10美元/桶，主要源于中东局势的不确定性。这一溢价已部分反映了市场对潜在供应中断的担忧，但若冲突升级，溢价可能进一步上升。例如，若伊朗采取极端措施，如关闭霍尔木兹海峡或袭击地区石油基础设施，油价可能飙升至每桶超过94美元，市场反应将极为剧烈。
六、全球能源市场前景
面对伊以冲突引发的能源危机风险，全球能源市场前景复杂多变，需要采取多层次的应对策略。
短期来看，市场将维持”乱而不战”的紧张态势，油价波动性将显著增加。布伦特原油价格可能在75-80美元/桶区间波动，较当前水平存在6.5%-10%的上行空间。这种波动性将主要由地缘政治风险溢价驱动，而非实际供应中断。中长期来看，能源市场将经历结构性调整。一方面，OPEC+的备用产能有限且高度集中于沙特和阿联酋，这使得全球市场在面对伊朗危机时显得脆弱不堪。高盛预测，OPEC+将于2025年8月正式结束持续14个月的增产周期，届时全球原油市场供需格局可能迎来结构性调整。另一方面，美国页岩油、巴西深海油田等非OPEC产能的持续释放将为市场提供一定缓冲，但其增产潜力受到钻井数和完井周期的制约。
七、结论与展望
若冲突升级导致伊朗石油产能大幅下降或霍尔木兹海峡运输受阻，全球能源市场将面临严峻考验。面对这一挑战，各国需采取多层次的应对策略，包括加强战略石油储备管理、推动能源消费结构多元化、加强国际能源合作等。能源转型将是长期应对地缘政治风险的关键，但短期内仍需依赖传统石油供应。因此，维护中东地区的能源安全稳定对全球经济发展至关重要。未来六个月，伊以冲突的走向将直接影响全球能源市场。BCA Research预测的三种情景各有不同的影响路径。无论哪种情景，全球能源市场都将面临不同程度的供应中断风险，油价波动幅度可能达到50%-100%，这将对全球经济复苏构成挑战。因此，各国需保持警惕，及时调整能源政策，以应对可能的能源危机。
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Zijn er afleveringen die ontbreken?
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于这轮白酒行业周期的一些思考，来自SHLIMAZEL。
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当下的白酒行业发生了什么
在文章的开头，我想引用芒格先生的一句话：“在资本市场中，每隔十年左右疯狂的人们就会把所有理性的人赶下台，这是疯狂的治理模式，我也无解。”我觉得这句话非常精确的描述了资本市场，以及我今天想要聊的细分行业，那就是食品饮料中的白酒。
白酒行业最近发生了什么想必各位投资者都有所耳闻了，从股价承压再到销售经营出现下滑，一些公司财报的暴雷更是给白酒投资者的信心造成了一定程度上的打击。白酒行业在前几年可谓是资本市场上最备受关注的行业之一了，以中证白酒指数为例，该指数于2021年初涨至最高21663点，此时指数市盈率最高位71.45倍，市净率为17.86倍，这种估值不管怎么看都是属于比较昂贵的那种，并且也不是单一股票，而是整个行业的一个估值水平。
中证白酒指数从2021年的高点到现在，下跌了近60%，市盈率下跌了75%，市净率下跌超70%，拉长时间看我们能发现，从2021年到现在，中证白酒指数以每股净利润和每股净资产为主基本面其实还是上涨的，只是市场给的估值水平大幅下跌，估值的跌幅要高于基本面的涨幅，所以最终导致股价的下跌。
以长期的视角来看，这四五年的时间里，白酒的基本面肯定是上涨的，但是由于估值下杀，导致了股价的下跌，这是一种单杀；而近一年白酒行业的表现就是一种非常典型的“戴维斯双杀”了，近几年在白酒投资上亏了钱的人，他们犯的错不在所谓的“价值投资”上，用投资白酒亏钱了来证伪价值投资是错误的行径，从价值的角度看，每股净利润、净资产都是增长的，错就错在买的太贵而不自知。在投资中买的太贵往往结果都不会太好，要么稀释你的投资收益，要么就是放大你的投资亏损，基本上没啥好处。
白酒的商业模式
既然聊白酒行业，就先和各位简单介绍一下白酒的商业模式。国内白酒行业的商业模式，主要就是从白酒的生产企业到经销商再到终端销售这样一整个链条。
从生产企业至一级经销商至二级经销商/区域代理至终端渠道最后到消费者。
以高端白酒企业为例，大多都是以“产销分离”模式为主流，也就是白酒企业负责生产、品牌营销及管理、价格体系制定、渠道政策制定等；而经销商负责销售、回款、渠道铺货、库存管理。简单地说就是，白酒公司不做直销，而是把货批给经销商，再由经销商铺向市场。这就导致了白酒公司的收入和业绩有这样一个特点，白酒公司的收入，也就是我们从财报中所看到的数据，只跟他发货给经销商并确认收款有关。对于白酒公司来说，销售是否最终到了消费者手里不重要，只需要看发货给经销商的货量，这也会导致白酒行业出现“压货”冲业绩的行为。
说完了生产商我们再来说一下销售渠道，销售渠道主要就是一级经销商和二级经销商，他们在销售经营上会使用库存策略，我们知道白酒是一种几乎没有保质期，容易囤积，便于炒作的商品。既然是商品他就会有价格波动，经销商就会根据对市场价格涨跌的预期来决定囤货与否。
预期价格上涨，就会加大囤货量，稀卖，因为未来价格上涨的话他能赚的更多；
预期价格下跌，就会减持自己的库存，加快甚至抛售出货，因为卖晚了他可能会亏更多的钱
这种情况就会影响白酒企业对经销商的发货节奏、白酒产品的社会库存波动和价格波动，经销商的这种行为是不是有点像股票投资中的追涨杀跌，同样的也是人性。
由于销售渠道存在库存这么一个属性，某些时候就会导致白酒公司出现业绩的大幅波动。为什么我们在去年底和今年初的时候会看到一些白酒企业的业绩出现大幅度的下滑，这里我们来简单说一下。白酒公司在将货物发给经销商确认收款之后，这部分的资金就可以计入营收和净利润了，白酒行业不能只看财报，里面的数据会有一定的滞后性和误导性。一般像基金公司、证券公司和机构投资者对于白酒行业的主要研究会往销售端和库存量方面倾斜。从去年下半年开始，由于消费的低迷，特别是一些白酒品牌，销售量上不去，库存还有大量的堆积，再加上价格下行的压力。之前进的货都卖不出去，更有可能还会亏钱，这个时候白酒公司是没有什么能力帮到经销商的，帮他们打广告搞营销是没有什么用的，他们能帮到经销商最好的方法，就是暂停供货，让他们消化库存。这个时候我们就会看到一些公司，明明去年年报和半年报的业绩还算可以，估值也比较低，但是股价却非常低迷。等到下半年和今年初财报陆陆续续更新以后，就开始暴雷了，营收和净利润都是大幅度的下滑，很大一部分原因就是因为暂停了供货。
量价齐跌的白酒
为什么我前面说了，近期白酒行业的表现处于一种“戴维斯双杀”的状态，我们先来看一些数据，根据国家统计局公布的居民消费价格数据，五月份的食品烟酒价格环比下跌0.2%，而CPI食品烟酒：酒类的价格指数则是在近几年一路下跌。
酒类的CPI指数从2017年至2021年一直处于高位，在2021年之后则一路下跌，近期则处于加速下行状态。另外根据国家统计局和中国酒业协会提供的数据，白酒产量呈逐年下降趋势，并且从2024年下半年开始，每月均负增长，从整个行业来看，处于一种“量价齐跌”的状态，酒价下滑，产量萎缩，而资本市场里股价的走势则反应了这种现实和未来的预期。另外有意思的一点就是，为什么酒价在前几年能一直保持在高位，从时间上我们不难看出，正是对应了房地产市场加速泡沫化的时间节点，正所谓万物皆周期，这也是白酒行业所避免不了的。
二
、
复盘白酒行业历史上的几轮周期
白酒行业的历史较为悠久，在长期的发展过程中，也避免不了遇到一些危机，或者说经历行业周期。A股的资本市场成立不过三十多年，大部分白酒企业上市至今也不过二十余年，但就在这二十多年的时间里，白酒行业其实经历了好几次周期，可能大家对这一轮的行业周期充满着疑惑和些许恐惧，但就像那句话说的那样：“太阳底下没有新鲜事，投资的世界里也一样”。接下来不妨让我们复盘一下白酒行业之前经历的几轮周期，相信可以一定程度上帮助到各位。
第一轮周期：1999年 — 2003年
中国白酒行业在1999年至2003年间经历了一轮深刻的行业性低谷和结构性危机，这是历史上持续时间最久、结果最惨烈的一次危机，几乎所有白酒企业都出现了营收和净利润的大幅下滑。哪怕是贵州茅台，也出现了业绩的下滑，在贵州茅台2002年的年报中，虽然净利润为3.76亿人民币，较2001年同比上涨，但是每股收益EPS是下滑的，同比下滑13.84%，这点投资者需要注意。
在这轮危机中，另外一些像我们熟知的白酒品牌业绩下滑的则更为惨重，如泸州老酒、汾酒、五粮液等，更有几家公司创下了历史上罕见的亏损纪录，比如安徽知名的白酒品牌，古井贡酒。古井贡在01年和02年的每股收益分别同比下滑了53.9%和31.03%，连续几年的业绩大幅下滑也是公司历史上非常罕见的。这轮行业危机发生的原因其实有挺多种的，宏观经济方面，在1997年亚洲金融危机后，中国经济面临外需萎缩的压力；1998年后长达多年的通缩周期开始了，PPI和CPI均为负值，居民的消费意愿开始下滑。行业方面，当时全国的白酒企业多达几千家，多数是地方的中小酒厂，市场集中度低，行业产能过剩，白酒的竞争主要以价格战为主，白酒公司利润率下滑，部分企业陷入亏损，行业在等待最后的出清。再后来，中国的经济开始逐渐复苏，2001年加入世贸组织，经济增速一路上涨，也为后来白酒行业的高速发展奠定了基础。 第二轮周期：2008年 — 2009年
这一轮白酒周期就比较容易理解了，其实就是由于美国次贷危机引发的全球金融危机，导致全球金融市场遭遇重创，部分行业的经营也受到了影响。不过说实在的，对于白酒行业来说，只能算得上是一场小危机，大部分白酒企业在这次危机中都保持了正增长，只有少部分上市白酒企业出现下滑，比如古井贡酒的营收出现下滑，汾酒的净利润同比负增长等，而以茅五泸为代表的高端白酒企业则保持了高速增长。如果剔除这轮周期的话，在第一轮和等会要说的第三轮周期之间，可谓是中国白酒行业的“黄金十年”了。
第三轮周期：2012年 — 2015年
这一轮的白酒周期，是危机程度仅次于第一轮的一次行业周期，可能大多数人都听过甚至经历过这次行业危机，从时间间隔上来算，刚好和现在相差十年左右。这是一场由政策、信任危机、消费结构转变共同引发的行业危机。我们先来看一下资本市场，以贵州茅台为例，贵州茅台的股价从2012年7月开始出现不断下行，一直跌到2014年初股价见底，此时贵州茅台的市盈率跌破9倍，另一边像五粮液则跌破了6倍市盈率。后来我们都知道了，这是白酒股历史上的一次大底，不少投资者在这轮投资中收获颇丰，但这轮危机是怎么发生又是如何结束的，我们再来详细的说一下。
从2011年下半年开始，以茅五泸为代表的高端白酒行业进入了快速扩张周期，白酒公司开始纷纷提价。再加上高端白酒投资属性的上升，囤飞天茅台、普五、国窖1573渐渐成为了一种民间共识，或者说是一种盲目跟风。鲍德里亚在他的书《消费社会》中就有聊到过这种现象，这类消费早已不再是为了满足基本的物质需求，而是转向了“符号的消费”，人们消费的是商品所代表的意义、身份和社会地位，而非商品本身的使用价值。白酒无非就是酒类中的一种，所谓的风味物质，其实就是乙酸乙酯等，商品本身的成本并没有多少。
其实不光是高端白酒，像最近比较流行的新消费，如泡泡玛特、老铺黄金等，这类消费并非是最近才出来的，而是一直都存在，但是仍然有一堆人真金白金的去追捧。消费不是为了需要，而是为了区别，消费的动机不再是满足基本的物质需求，而是通过商品和符号来建立和彰显社会身份。在某些圈子里，消费变成了一种“社会语言”，比如潮玩盲盒，消费的行为变成了沟通社会意义的方式，人们通过消费某种商品来说明自己属于那个群体，和别人有什么区别。这种消费的方式迫使人们不断购买以维持其身份的符号商品，从而形成一种无休止的跟风循环，是不是有点熟悉？稍微有点扯开话题了，我们再拉回来。
贵州茅台在2012年9月1日提价30%，股价在年中的几个月一直维持在高位，但是在2012年的下半年，行业爆发了信任危机，那就是“白酒塑化剂事件”。2012年11月19日，“酒鬼酒塑化剂超标”事件被曝光，有关媒体检测发现酒鬼酒中邻苯二甲酸酯含量超标260%，随后酒鬼酒股价出现暴跌，白酒行业的股价也开始集体下跌，市场对整个白酒行业的产品安全性产生质疑，消费者的信心也受到重创，部分高端白酒销量开始骤降，虽然各大白酒公司紧急回应，发布检测报告，但也很难平复信任危机。
接下来，2012年12月4日，中央出台“八项规定”，明确提出压缩“三公经费”。随后在2013年1月17日，国办下发《关于厉行节约反对食品浪费的意见》，在其中高档白酒、高档菜品、高价烟草等被明确点名。随后高端政务用酒需求开始骤降，白酒的需求端开始下滑，最后导致茅台、五粮液、国窖1573价格出现系统性下跌，飞天从2012年2000元左右的价格跌至八九百元。由于政策问题导致的需求端下滑确实存在，但有一点被大多数人忽略了，那就是供给端。前面我们说到了很多白酒品牌进入了快速扩张周期，加之像茅台、五粮液等公司的经销商高利润的问题是白酒公司一直在关注的，所以在这几年，高端白酒公司开始连续涨价，飞天茅台的出厂价在2012年提到了819元一瓶，更离谱的像国窖1573更是提到了999元一瓶，比茅台都贵。2012年全行业的新增产能高达290万吨，所以这次危机是供给端和消费端骤变引起的。
虽然贵州茅台的需求最后被证伪了，市场认为一旦三公消费消失，贵州茅台就不会有民间需求，但实际上由于经济发展和人均收入水平的上升，茅台的需求又被驱动了起来，之前的萎缩只是暂时性的。而对于整个行业来说，从2014开始，龙头公司们开始主动控货、减产和调价，高端品牌也推出了下沉产品。而之后就是白酒行业的大牛市了，一个由房地产泡沫推升导致的居民财富不断上涨，为白酒消费端带来强劲增量的大牛市。
第四轮周期：2022年至今
最近一次的周期，也就是现在了。通过与前三次行业危机的对比，我们会发现其惨烈程度压根就比不上第三轮，更别说第一轮了。这轮周期有第一轮中通缩的威胁，也有第三轮中房地产市场的影响，但目前来看，我认为只是白酒行业周期中的一次阶段性调整而已。到目前为止也没有一家公司出现亏损，头部白酒公司的业绩仍然是正增长的，只是增速有所下滑而已。
但为什么这次市场对白酒行业的反应会这么大呢？首先就是在短视频泛滥、信息碎片化的时代，市场中的噪音会被无限放大。一个小小的利空就会吓到不少投资者，一些利好也会被放大，导致乐观的情绪无限蔓延，甚至最终产生泡沫。再其次就是，大部分投资者接触到白酒行业可能都是在前几年市场高位的时候，从基金抱团再到投资者的无脑买入，这几年能在白酒行业的投资上赚到钱的人是非常少的，大多数人的投资都是亏损的，长期的亏损再加上行业基本面受到打击，自然会产生各种悲观的情绪。但作为一名投资者我们应该知道，危机中通常会孕育出不错的投资机会，而价值投资者所要做的就是寻找危中之机。
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一、从
杜邦
分析法角度看如何提升
ROE
根据经典的杜邦分析方法，ROE可拆解为利润率、周转率、杠杆率三者的乘积。要提升ROE，从财务分析的角度，可从这三个方面入手。
这其中，利润率可理解为单位产品的盈利能力，是个“质”的概念。比如同样生产销售一台2000元的手机，质量一样，但我的技术、管理等先进，成本控制能力强，我能挣500元，你只能挣250元，我的利润率就是你的两倍。
周转率更多的指示“量”的指标。我们的投入资金一样，但我周转快，资金使用效率高，同样时期内，我生产了2000台手机，你只生产了1000台，我赚的就比你多。
利润率与周转率两个指标，考验的是企业的产品力、管理能力等“供给侧”的硬功夫。而杠杆率则是通过贷入资本、扩大产能的方式这种硬功夫进行复制、放大。加大杠杆后，公司的资本结构中，债权资本增加，自有资本得以节省，分母变小，从而提升ROE水平。
这三者中，前两者的提升难度比较大，它们更多地体现企业经营质量。而杠杆率的提升则相对容易一些，但它会带来企业财务风险上升。高杠杆企业一旦发生债务违约，引发挤兑，后果非常严重。一般来说，如果上市公司杠杆率过高，会导致市场评级下降，这会被直接计入股价，而由之带来的ROE提升对股价的正面影响也会被抵消。
也就是说，不同于前两者，杠杆率的提升是有限度的，只有合理的杠杆率，才会对企业盈利与估值产生正面作用，过犹不及。而前两者，则基本上是多多益善。
杜邦分析法指示了提升ROE的正道、康庄大道，无非就是努力提高企业的利润率与周转率，并合理利用杠杆。
二、
分红
与回购如何提升
ROE
除此之外，在资本市场的具体运作中，还有一些技术、“窍门”等也被用来提升 ROE，并对股价产生实际的影响。比如美股备受瞩目的长期高分红与回购。美股甚至被冠以“回购牛”——回购带来的牛市，似有投机取巧之嫌。
分红提升ROE的逻辑是，在公司期末，净利润总额、总股本一定的情况下，分红会减少公司净资产，每股净资产减少，每股净收益却不变，也就是分子不变，分母变小，从而提升ROE。
回购提升ROE的逻辑是，在公司期末，净利润总额一定的情况下，减少总股本，会导致每股净收益增大。同时，只要回购价格高于1倍市净率，就会导致每股净资产变小。这样，作为分子的每股净收益变大，而作为分母的每股净资产变小。于是ROE提升。
可见，这两种提升ROE的方式都是在公司净利润总额没有变化的前提下，玩了点“小戏法”，临时“偷换”了分子与分母，从而使ROE提升。但市场对这两种方式是认可的，这两种方式一般都能实实在在地提高股价，原因如下。
分红理论上说不过是把本就属于股东的钱发给股东，但它却表明了企业的实力。只有真赚了钱，且赚到了真钱，而不是“假钱”，才敢大比例分红。
另外，它也表明了公司回馈股东的诚意。不像某些融资市，大股东毫无公众公司意识，来市场只为圈钱，圈到即赚到，不论利润还是股东投入，在其眼中都是自己的私产，为什么要分给别人？
总之，公司能持续大额分红，就是用真金白银向市场传达公司经营良好、现金流充沛、管理层“德才兼备”的信号，给市场以信心。
回购是增资扩股等融资行为的反面，它不是向市场要钱，“抽血”，而是企业向市场“归还”资金的行为，也是要实打实地消耗真金白银、消耗公司现金流的，因而也跟分红一样，向市场表明了企业的实力。回购还向市场传达了管理层看好企业前景的信心，并对股票直接形成买压。
基于以上原因，分红与回购都是受市场欢迎的，能够实实在在地提高股价。但回购的逻辑要比分红复杂得多。
三、回购的复杂性
在美国，回购一开始是作为上市公司分红的替代方案出现的。上世纪70年代，美国经济“滞胀”，政府为刺激经济，促进投资，限制上市公司现金分红，于是上市公司是采用回购注销股票的方式来回报投资者。也就是说，从宏观来看，回购有缩减社会投资规模的作用。
我国在2018年放松回购限制就有这方面的考虑，即让企业把收益更多地回馈股东，而不是留在体内继续投资，以抑制产能过剩，优化产业结构。
用回购来替代分红还能起到避税作用——红利税要高于资本利得税。而且，回购会在二级市场形成对自家股票的买压，能直接提升股价，这也是其优于分红的地方。
大额现金回购不仅可以起到跟分红一样向市场“亮肌肉”的作用，它还向市场传达了公司管理层认为股价低于其内在价值，值得投资的信号，并且用真金白银来表明这种信心。
从另外一个角度来看，回购与分红的重要不同还在于，分红本质上来说是把企业资产返还给投资者，对所有投资者来说都是收回了一部分投资，而回购则不同，回购本质上是一部分投资者收回了投资，而另一部分投资者加大了投资。
在回购过程中，卖出股票者收回投资，退出。而对剩余的仍持有股票者来说，他们持有的公司份额比例变大了，这是公司管理层替他们做出的投资决策，即他们购买了退出者的股份。如果购买价格大于1倍市净率，则他们持有的股份对应的公司净资产实际上是减少了。
所以这里就引出关于回购的一个争议，就是既然是一种投资行为，就有好坏对错之分，并不是所有的回购对留下来的股东都是好的。判断的标准就是是股票回购价格是否低于其“内在价值”。如果回购价格过高，就是一笔亏本生意，最终会损害到留下来坚守的股东们的利益，所以回购是考验管理层判断力的。
与回购相比，分红的争议则较少，道德风险较低。企业多分红基本上都是受欢迎的：公司管理层、大股东慷慨大方，不把企业视为自己的私人帝国，愿意把本可自己支配、“挥霍”的现金分享给广大中小投资者，把再投资的决策权留给大家。基于对人类普遍的自私本性的认知，这样的管理层、大股东一般被认为是难得的、值得称赞的。
当然，在现实世界中，股票的“内在价值”是很难确定的，它就是按DCF模型计算出来的企业未来全部自由现金流的折现，这是价值投资的终极问题。如果内在价值是已知的，那么投资就是世界上最简单的事了，因为剩下的就只是“比大小”的明牌。
所以在现实世界中，能持续大量回购的公司，一般也不会遭受以上非议，市场基本上都会给予正面的回应，获得信心，提振股价。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫养殖行业不胜唏嘘，来自matias。
根据山东省畜牧业数据，当前蛋价已跌至综合成本线之下，陷入持续亏损区间。一斤鸡蛋按照有8~10个计算，那么现在一个鸡蛋大概就是5毛钱。
这里面很重要的一个原因，就是因为蛋鸡的产能是过剩的。看看山东省2025年以来的鸡蛋价格，年初还接近10元，现在6.5元，跌幅35%。
养殖行业有一个非常残酷的事情，就是它的产能是非常持续的。
跟制造业的长链条的炼钢以及火电的发电等非常的类似，它必须是一个连续的生产的过程。
不像开餐馆的今天不开心就不开了，也不像建材的水泥行业一样，想到了南方雨水多的季节，或者北方特别冷，不适合基建开工，以及因为环保要求需要停工，它是随时可以停工的，它的启动成本非常低。
这一点跟钢材和玻璃等是不一样的。
不仅仅是蛋鸡，白羽鸡和养猪也是这样子。
只不过商品带的白鱼机，它的养殖周期只有7个星期左右，因此如果行情不好或者说亏损太多，养殖场的长处是可以不再继续养殖，我把养殖场空着就可以了。
但是白羽鸡的祖代鸡、父母代鸡就更像是商品代蛋鸡；祖代鸡下蛋孵化出来就是父母代鸡；父母代鸡下蛋孵化出来就是商品代鸡。因此，持续性产出。
一旦需求不加，价格就会断崖下跌。现实中的供需定律不是教科书中的那样平滑，供需失衡严重，价格的变化是非常陡峭的。最现成的例子就是最近火到天际的拉布布。
这几年因为国外禽流感，祖代鸡的引种断断续续，不断有分析师预测预计某某年3季度将会供应偏紧，实际上，预测一直没有到来。
跟蛋鸡类似的还有奶牛，持续产奶，但是，消耗不掉，价格只能一路向下，24周全省生乳均价为3.01元/公斤，同比降低8.51%，环比降低0.66%，再创年内新低，同时也是2016年以来价格新低，比周期高点回落31.75%。目前奶牛养殖成本虽因饲料价格下降有所回落，但仍维持在3.28—3.40元/公斤，行业亏损依然严重，奶牛养殖业是畜牧业中唯一的一个大面积亏损的行业。
很多人可能不知道，现在奶制品进口产品已经高于国内价格了。
据GDT6月3日完成的全球乳制品拍卖数据显示全部产品平均中标价格为4332美元/吨，按当前美元兑人民币汇率1:7.19、乳制品折合鲜奶1:8.25，折合生乳人民币售价为3.78元/公斤，比我省3.01元/公斤的平均价格高出20.37%。
另外，国内奶制品开始出口了：2025年1-4月我国共计出口各类乳制品3.85万吨，同比增加89.9%，出口额1.2亿美元，同比增长47.2%；大包粉的出口暴增，今年1-4月出口量同比增355%。
类似生猪养殖也是如此，只要能繁母猪只增不减，猪肉价格就上不去。第24周全省肥猪出栏均价为14.53元/公斤，同比降低25.22%，环比回落2.22%，再创年内新低。
类似的，我们在一些水果上也看到过，比如以前贵族水果蓝莓和阳光玫瑰的葡萄，现在价格已经烂大街了。
产品价格高，吸引资金进入，促进行业产能增加，建成后产能成倍增加，但是需求并没有同步扩大，于是产品价格暴跌，导致行业陷入亏损。
如何改善？
通常几个途径：疾病、天灾和含泪退出。
但是，不管是鸡鸭还是猪牛的养殖，不像水果的产出跟天气有很大原因，主要是靠疾病和主动退出。
在说几个国内独特的生意模式一文中说过，别看这几年生猪或猪肉价格低，不过，因为饲料成本也不高，只要成本下降比售价多，养猪就有有利可图。
哪怕目前生猪价格创年内新低，自繁母猪的养殖户，也仅仅是逼近盈亏平衡而已。
根据农业部最新的数据，2025年4月份，能繁母猪存量4038万头，相当于正常保有量的103.6%，产能正常，处于绿色区域。但是，猪价却依然低迷，说明要么母猪产出提升了，要么统计口径出问题了。
前几个天市场就说，五部委对目前存量太多不满意，说太多，要压缩100万头能翻母猪，但是，正常值105%以内属于合理范围，不予干涉。
为什么要干涉呢？
有没有可能需求变少了？
一个很多人不乐意承认的问题是，老年人对肉类的需求是比年轻人更少的，全世界都这样。
不仅仅是猪肉鸡肉，也包括鱼虾等水产/海鲜。
2024年居民家庭人均猪肉消费量28.1公斤/年·人，同比下降7.8%。农业部预测，未来猪肉消费会逐年下降。
甚至现在国内少吃肉甚至吃素的人比例也在提升，也是减少需求。
总体上，这一波盼望养殖有大牛市的，不说是望眼欲穿，也是本想着钓百斤大青鱼，至少30斤鲢鳙，目前看，好点的搞了几条大板鲫，很多人都是白条，还有一部分是纯属来喂鱼，做慈善的。
好消息就是，一年支出100多亿的巨头现在偃旗息鼓了，也没钱去大肆旗鼓扩张产能了。
怎么办？经常在厨房做饭的都知道，小火慢炖——熬吧。
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私募基金普遍仓位在77%-80%之间，主要都是做的小盘股和概念股，所以虽然上周万得微盘指数下跌，但之前持续创出历史新高的。另外，从6月末开始，中报业绩预告就要开始了，这也导致机构愈发谨慎。消息面上，主要就是7月份的政治局会议了，在这个之前，估计没有强刺激政策出台的可能性。
AH溢价率创出近5年新低，这一方面说明投资者普遍看好港股，但也说明港股大盘在4月中旬之后整体上涨15%的现实。都在关注港币HIBOR利率的走势，如果利率一直在低位徘徊，港股走强趋势就可能持续。
美元指数近期已经跌破98了，说明美元走弱。因为港币是“小美元”，所以为了保证联系汇率制的稳定，在美元贬值背景下，香港金管局只能加量买入美元，以促使港币“同步贬值”，这样港币和美元才会保持一致，其实增加了港币的流动性。等于是货币放水，这是近期港股走强的重要原因之一。
周末发布了5月份M2数据，同比增长7.9%，相比4月份的8%，环比回落0.1个百分点。新增社融虽然同比所增，但主要还是政府债，并不是真实需求。如果说有点亮点的，也就是m1同比提升2.3%，相比4月份的1.5%，环比提升0.8个百分点，但不要忘了，m1口径变了，已经虚化了，也未必是真的“资金活化度提升”。
所以实体经济基本就靠着“政府支出撑着”。而且上半年其实发了政府预算支出的大部分，并没有带动“企业及个人消息信心的提升”，从持续的通缩，房价的疲软，餐饮业的走弱，以及茅台飞天动销价格的不断探底，都可以“窥见一斑”的。在一定意义上，泡泡玛特手办玩偶的走热，其实也是一种“口红效应”，也在印证“宏观承压”。分析经济趋势的时候，也需要芒格所言的“格栅思维””。宏观数据以及微观感知，都要考虑，如果有矛盾需要思考原因。
此外，出口方面，去年下半年是高基数，所以其实无论未来中美谈的如何，下半年出口都会承压的这意味着产能过剩会更加严重，挑战还在后面也正是因为这样，其实大家高度关注7月的政治局会议，因为如果没有“政策强刺激”，业绩验证估计还会延后。这就是当下的实际情况，因此沪指3400点，短期估计难以有效带量上穿。
另外，在6月16日上午，也公布了5月份社零数据，同比增长6.4%，高于预期的5%但同时，5月份cpi和ppi数据分别同比下降0.1%和3.3%，这其实暗示出“量价背离”现象加剧。反应出消费增长更多依赖销量扩张而非价格提升，企业利润空间被压缩，可能进一步抑制投资和就业表现。
从现在开始，到6月末大概还有2周，机构已经在汇总“重点标的行研及动销反馈”，慢慢的开始琢磨中报业绩了。尽量要比别人快一些，哪有那么容易得到的。尽可能的盯着“业绩趋势”，而不是什么“论坛噪音”或者“k线波动”。这是一个值钱的习惯，但大部分人看不上，也嫌麻烦。
持有的每个标的，在6月初，结合研报分析，动销反馈，以及过去总结的财务模型，就要对于中报进行“初估”。看业务趋势，竞品反馈，战略方向，并评估估值性价比。负债率，毛利率，净利率，roe，经营性现金流金额，这些东西在一开始琢磨“护城河优势”的时候就要长期关注，一般最少也得往前看5年的。了解一家企业，是很难的，有时候长期的研究分析，也仅仅知道个皮毛，所以心态上，需要虚怀若谷。
资本市场充满“尔虞我诈”，它最大的特点是“深度博弈”。博弈对手可以利用你的任何所学，给你定制出一种“逻辑陷阱”。所以了解的越多，不代表危险性的降低。需要知道“每种逻辑分析都有特定的前提条件”，对于“前提条件的关注”，其实考验着思维的缜密
股票投资是一件“孤独而严肃”的事情。孤独在于，好的买点，都是缩量的，人必然少。严肃在于，买股票是一种“特殊的经营”，需要挑剔的甄别以及下心的跟踪。
关税战的喧嚣，中东的战火，会让k线短期有所抖动。但这些都不是核心，而是可以利用对象。投资比的是认知，一种在纷繁冗杂中“善于抓到要点的认知”。
一方面，盯紧业绩趋势，毛估着“价值锚定”，这部分未必需要那么精确，因为资讯未必完备，但重要的是这种“思维方式”，要尽量找到抓手，要有“提前了解业绩的欲望”，只要有欲望，慢慢的在“术”的维度可以慢慢进化
另一方面，就是盯着股价波动。值得下手的机会不多的，耐心的等待机会。这其实要求心力的“松弛”，如果敏感度调高，那就会被“无序波动”折磨的没有人样。所以在这个快节奏的时代，钝感力是稀缺的。
坚韧不拔的本质是“认知弹性”与“行为耐力”的协同进化。它需要像锻造金属一样，在反复的“淬火-捶打-冷却” 中去除杂质，最终形成抗弯折，耐磨损的心理结构。韧性的意义被低估了，人们总是觉得“知性”更重要，所以会谈论很多“投资逻辑”。但往往最重要的时候，拼的是心态，是抗压力，而不是分析力。
核心是“在大胜率时候下手”。所以业绩部分毛估准一些，是为了“尽可能的消除某些不确定性”。而价格部分之前说过是“更魔幻的”，只可利用，无需太多解释。所谓的“安全边际”主要防范的就是这种“价格的波动魔性”，在一定意义上，它“难以完全解构”，最多只能“局部解释一些”。所以买的贵，是大忌。不仅意味着“富余量留的少”，而且暗示出对于“波动理解浅”以及“耐心度不足”。是认知和心态的“双重缺陷”
对于自己保持“节奏感”，对于市场保持“距离感”，对于常识保持“敬畏感，对于业绩保持“钻研感”。投资不会很容易的，因为挣钱从来不易。需要持续的总结，需要心性的练达。低买高卖，能忍够狠。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫从家电产业的发展，看新能源汽车产业未来的机会，来自三十年老韭菜A。
整体新能源汽车大盘呈现增长态势。2025年1-5月汽车总计销量1272万台，累计增速11.3%；其中5月汽车总计销量267.6万台，同比增长11.4%，环比上月增长3.2%。今年5月乘用车销量走势较强，5月回升较大的走势，政策补贴驱动增长了消费信心。
参考24年、23年的汽车产业走势，8-12月会是汽车产业大盘销售辆最高的时间点。汽车市场的厂家格局巨变，行业呈现增速剧烈的分化，2025年开始的民营企业替代国企成为行业主力，吉利、比亚迪、奇瑞增速保持较高水平，这种现象目前有可持续的趋势。
新能源乘用车2024年销量1224万台增长38%的走势较好，报废更新补贴、厂家降价、新车等带来较好增长。2025年5月新能源乘用车合计销量122万台，同比增34%；1-5月新能源乘用车合计批发销量523万台，同比增41%。
新能源车依旧处于高增状态。
再谈谈家电产业发展之路。A总投资家电产业和新能源产业多年，发现现在新能源汽车正在走过家电产业发展之路，基本上发展路径可以参考家电产业。
家电产业第一阶段，打外资，国产替代。从2000年-2008年左右，中国家电品牌迅速发展。美的、格力、海尔、海信、T C L 快速崛起。就如同现在的国产新能源汽车品牌一样。国产品牌份额、产能、技术等快速发展。
家电产业第二阶段，家电下乡，以旧换新。进入中国下沉市场，快速渗透和爆发。从2008年-2013年，农村市场家电保有率快速提升。参考现在逐步开启的，新能源汽车下乡。
家电产业第三阶段，产业出清，品牌格局重构，高端化升级，逐步开启出海之路。家电三巨头崛起，美的、格力、海尔三巨头地位稳固，产业出清。行业洗牌。从2013年-2020年，过程中，掀起了一轮又一轮的价格战、舆论战、技术战，最终品牌份额越来越集中。头部品牌大于70%。外资家电品牌彻底被击垮。同时头部品牌，开始加强出海，全球突破。与新能源汽车产业当前的发展阶段完全一致。
家电产业第四阶段，家电出海，全球市场抢夺。2020年之后，中国家电品牌出海成为了增长的核心引擎。家电板块出海表现好的企业受到资本青睐。参考未来的新能源汽车产业，国内就是存量市场，新能源汽车产业未来的终局一定是出海。
历史总是惊人的相似，在这个过程中，我们需要找到属于自己的投资逻辑和看到增长机会。我还是长期看好比亚迪、小米，小米汽车未来的一个核心增长引擎也会是出海。产能是唯一受限和阻碍。最后，长期持有，无惧波动，静待花开。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫盘点可用于防御的五类资产，来自二鸟说。
什么是资产的“防御性”？
根据资产风险的高低，可以把资产分成两类：一类是风险资产，指随市场波动价格涨跌幅度较大的资产。一类是避险资产，指在市场剧烈波动中，内在价值有望保持稳定、价格波动较小或者具有抗跌性的资产。
避险资产在组合中可以起到两大基本作用。一是降低组合波动。当风险来临导致资本市场剧烈波动时，避险资产相对抗跌，有助于缓冲整体组合受到的冲击。二是高信用、高流动性，在其他资产大幅折价的过程中，避险资产往往依然能够保持较高的信用和较高的流动性，提供相对稳定的现金流。
不过需要注意的是，投资中存在“不可能三角”，即高收益、低风险、高流动性三者不会同时实现，因此避险资产在为组合提供防御性的同时，预期收益率一般情况下会低于风险资产
盘点五种避险资产
1、现金和现金等价物
现金和现金等价物是大家最熟悉的防御性资产，安全系数高，流动性好。其中现金主要包括库存现金和可以随时用于支付的银行存款。现金等价物指融资期限为三个月或三个月以内，具有高度流动性且能够赚取利息的产品。
对于基金组合来讲，可以将货币基金视为现金和现金等价物，这类基金可以随时取用，具有“准储蓄”的特征，通常不收取申购费和赎回费。
相较于现金和现金等价物，货币基金投资范围更广泛，预期收益率也更高。这类基金主要投资方向有三个。一是同业存款，利息比个人存款、机构存款高，基金管理人可以通过谈判获得较高的利息。二是短期债券，一般期限在一年以内，时间短，风险低。三是债券回购，基金管理人可通过债券回购方式将资金出借给其他金融机构并获取利息，该模式下，交易对手为高信用等级金融机构，且以债券等资产作为质押物，违约风险较低。
2、债券资产
债券一方面具有还本付息的固定收益属性；另一方面与股票等风险资产的走势往往负相关。此外，不同类型、不同期限债券的防御系数存在差异。比如，以国家信用背书发行的国债在收益稳定性上更有保障，所以具有较强的防御性；由企业发行的信用债由于存在信用风险，波动相对较大，预期收益水平往往比国债更高。
对于基金组合来讲，可以采用短债基金，中短债基金、长债基金对债券资产进行配置。
3、红利资产
红利资产会定期向股东支付股息，提供稳定的现金流，股息率往往高于国债利息、银行理财收益率、货币基金收益率，相当于类债资产。熊市中靠股息“抗跌”，牛市中享受估值修复及上升行情。
比如公用事业、银行、能源等行业，在各种经济环境中需求波动较低，业绩稳定、自由现金流充裕、股价波动小，能够持续提供稳定的分红。这类资产通常估值较低，在市场动荡时提供一定的保护，在行情来临时有望随市场上涨。
需要注意的是，红利资产属于权益类资产，与股市存在一定的相关性，决定了其为组合提供的保护性弱于现金和现金等价物、债券资产。
对于基金组合来讲，可以选择跟踪红利质量、红利低波等红利类指数的基金，这类指数成份股聚焦于高股息股票，还会联合低波因子、质量因子等其他因子进行成份股筛选，定期进行样本调整，有望提供比单只红利股更好的防御性。
4、黄金
黄金具有三重属性：货币属性、金融投资属性和商品属性。黄金具有产量稳定、稀缺、不易腐蚀等特点，历史上曾经长期作为货币使用，尽管现代货币体系中黄金不再作为流通货币，但依然是全球公认的"终极货币"，不会像纸币那样会因国家国际收支变化、货币超发、经济形势不佳、通货膨胀等影响而出现明显的贬值，在风险来临时依然是重要的“硬通货”，正所谓“盛世古董、乱世黄金”。
但黄金不像债券资产、红利资产那样能提供稳定的现金流，价格波动范围也高于债券资产和红利资产。
对于基金组合来讲，可以选择投资于黄金股的黄金基金，或者跟踪金价的黄金基金。
5、大宗商品
大宗商品是指具有商品属性，用于工农业生产与消费的大批量买卖的物质商品。它们具有同质化、可交易、广泛作为工业基础原材料等特点。根据自然属性和用途，可以分为：能源类、金属类、农产品类、化工类和其他类大宗商品。
以铜、铝、锌等为例，它们作为重要的工业金属，具有稳定的市场需求，在风险来临时价格具有一定的避险作用。比如铜在电力传输、建筑和制造业中有广泛应用，铝因其轻量化特性，在汽车、航空等行业中得到广泛应用，锌具有良好的防腐性能，广泛应用于钢材防腐。
大宗商品资源地理分布不平衡，开采周期较长，当未来经济前景不确定性增加、地区冲突影响商品供应时，资金会倾向于购买大宗商品作为避险资产，以应对可能的供应中断风险。
对于基金投资来讲，目前可以选择的大宗商品产品有：豆粕指数基金、原油指数基金、有色金属指数基金等。
整体来看，五类避险资产各具特色，现金和现金等价物可以守护短期流动性，债券资产筑牢中长期收益，红利资产提供长期现金流，黄金可以对冲极端风险，大宗商品能有效应对通货膨胀。
不同避险资产在不同情境中的表现
对于资本市场来说，需要考虑避险的情景主要有三种——经济通缩、经济滞胀、地缘政治冲突。
1、经济通缩：货币宽松+需求下行
在经济通缩环境中，消费者未来收入预期较为悲观，消费意愿不强，需求端大幅收缩，物价呈下降趋势，而企业成本下降的速度往往较慢，导致企业利润空间被压缩。为了刺激经济增长，央行往往会采取降准降息等宽松的货币政策，引导市场利率下降，刺激经济发展，受益于流动性宽松、利率下降的债券资产表现较好。
比如2008年由美国房地产和信贷泡沫引发金融危机席卷全球，经济由通胀转向通缩。为应对危机，主要经济体实施宽松货币政策，像美联储2007年9月至2008年4月连续降息7次，将政策利率降至2%，并于2008年4季度开启量化宽松。
在金融危机的高潮期，避险资产表现的排序是：债券最佳、其次是货币，再次是黄金，大宗商品靠后。
整体上看，在经济通缩环境中，对流动性敏感的避险资产表现较好，对通胀较为敏感的避险资产表现较弱。
2、滞胀：货币收紧+通胀水平较高+供给收缩
在经济滞胀环境中，经济增长停滞与通货膨胀两种相互矛盾的现象同时并存。一方面经济活动显著放缓，失业率上升；另一方面，通货膨胀率上升，物价水平持续上涨，货币购买力下降，进一步抑制了经济活动。这种环境中，利率政策、财政政策将陷入两难，因为提高利率可以抑制通货膨胀，也可能会进一步抑制经济增长；降低利率可以刺激经济增长，也可能会加剧通货膨胀。
比如20世纪70年代全球接连爆发两次石油危机，分别是1973至1974年、1979至1980年，期间石油供给短缺导致全球主要国家通胀高企，全球经济增长明显放缓。为应对危机，主要经济体均实行货币紧缩政策，大幅加息和控制货币供应，像美国一度将利率提高到20%，英国也将利率提高到17%。
第一次危机的高潮期，原油表现最好，其次是黄金，债券表现较差。第二次危机的高潮期，黄金表现最好，其次是原油，债券表现较差。
整体上看，在经济滞胀环境中，对通胀较为敏感的避险资产表现较好，比如资源类大宗商品、农产品等。对流动性较为敏感的避险资产表现较弱。
3、地缘政治冲突
地缘政治局势与黄金价格呈现显著的相关性，冲突规模越大、持续时间越长，金价上涨幅度往往越大。
比如2022年2月，全球主要的能源出口国俄罗斯和重要的农产品出口国乌克兰爆发地缘冲突。2023年以来其他地区也存在相关地缘冲突问题，这些问题持续至今，成为推动黄金价格不断创出历史新高的重要动力之一。2022年2月至今沪金主力连续合约价格上涨110.79%，表现好于同期债券资产、红利资产、大宗商品。
整体来看，通缩环境中债券资产表现更优，滞胀环境中大宗商品表现更优，地缘政治冲突环境中黄金表现更优。
结语
当前，我们的投资正面临非常复杂的局面和较大的挑战。不同国家经济周期出现错位，有的国家受通胀困扰，利率处于高位，有的国家通缩预期较强，货币政策保持宽松；地缘政治冲突不断。这种背景下，为组合配置一些避险资产势在必行。此外，根据我们的研究，在不同避险情景下，不同避险资产的表现顺位不同，也需要讲究多元化配置，将资金分散到不同类别的避险资产，或者在不同时期有针对性地对特定品种进行重点配置，可以更好地增强组合整体防御性。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫伊以冲突利好油气核心公司最全梳理，来自兰板套利。
油价波动的深层原因
伊以冲突对原油供应产生了多方面的直接影响。伊朗是全球重要的石油生产和出口国，冲突爆发后，伊朗石油出口受阻风险急剧增加。一方面，以色列的军事打击可能破坏伊朗的石油生产设施，包括油田、炼油厂等。一旦这些设施受损，伊朗的石油产量将大幅下降，进而减少国际市场的原油供应。另一方面，霍尔木兹海峡作为全球石油运输的 “咽喉要道”，伊朗扼守此地。在冲突升级的紧张局势下，霍尔木兹海峡的运输风险大幅提升。若伊朗采取封锁海峡等极端措施，全球约 20% 的石油供应将面临中断危机，这无疑会给国际原油市场带来 “地震” 般的冲击。
市场恐慌情绪和投资者预期也在油价暴涨中起到了推波助澜的作用。地缘政治冲突往往会引发市场的恐慌情绪，投资者对原油供应稳定性的信心受到严重打击。当伊以冲突爆发的消息传出，投资者纷纷担忧原油供应短缺，这种担忧转化为实际的市场行为，大量资金涌入原油期货市场，抢购原油期货合约，推动油价快速上涨。从以往类似地缘政治冲突的经验来看，2011 年利比亚战争期间，市场对利比亚石油供应中断的担忧，使得国际油价在短时间内大幅攀升。此次伊以冲突，投资者基于同样的恐慌心理和对未来原油供应短缺的预期，不断推高油价。
油气产业链核心公司剖析
上游：油气勘探与开采
在油气产业链的上游，中石油、中石化、中海油这三家国企巨头无疑占据着主导地位。中石油，作为中国最大的石油和天然气生产商，其探明石油储量在 100 亿桶以上。在国内，大庆油田、长庆油田等陆上油田是其核心资源产地，多年来持续为国内提供稳定的油气供应。在国际布局上，中石油积极响应 “一带一路” 倡议，在中亚的哈萨克斯坦参与了阿克纠滨项目、PK 项目等，在伊拉克参与鲁迈拉油田项目。这些海外项目不仅为中石油带来了丰富的油气资源，也提升了其在国际市场的影响力。凭借雄厚的资金和先进的技术，中石油在勘探开采技术上不断突破，如在页岩气开采技术上取得重要进展，提高了开采效率和产量。伊以冲突爆发后，国际油价上涨，中石油作为油气生产企业，其销售收入和利润得到显著提升。不过，冲突也带来了一定风险，国际油价的大幅波动可能影响其未来的收益预期，同时，地缘政治的不稳定也可能对其海外项目的运营产生潜在威胁。
中石化的石油储量约为 50 亿桶左右，资源主要集中在东部和南部地区，像胜利油田、中原油田等。中石化以炼化和销售业务见长，上游勘探开采业务相对中石油规模较小，但在技术创新上也不遗余力。其研发的高效采油技术，有效提高了油田采收率。在海外，中石化积极拓展油气资源，在中东、非洲等地参与多个油气项目，保障原油的稳定供应。伊以冲突导致油价上涨，中石化在油气开采业务上的收益增加，但其炼化业务成本上升，需要在成本控制和产品价格调整上寻求平衡。
中海油专注于海上油气勘探开发，探明石油储量约为 30 亿桶左右，资源主要分布在渤海、南海和东海等海域。中海油在海上油气开发技术上优势明显，自主掌握 1500 米超深水钻井技术，全球首套 “深海油气 + 浮式风电” 一体化平台投运，大大降低了作业成本。在海外，中海油在澳大利亚、非洲和南美等地区拥有大量油气资源。伊以冲突使油价上升，中海油的海上油气开采业务利润大幅增长。但海上油气开采受地缘政治和国际油价波动影响较大，冲突带来的不确定性增加了其运营风险。
除了国企巨头，通源石油、贝肯能源等民营企业也在油气上游领域展现出独特的竞争力。通源石油是射孔技术细分龙头，在北美市场射孔弹市占率超 20%。其研发的高密度复合射孔技术，能有效提升单井产量 30%，已获科威特国家石油公司批量采购。国内非常规油气开发补贴政策的实施，为通源石油带来了发展机遇，订单增速有望大幅提升。伊以冲突使国际油价上涨，油气开采企业对射孔服务的需求增加，通源石油订单量明显上升。但随着市场竞争加剧，通源石油需要不断提升技术水平，以应对来自国内外同行的竞争挑战
贝肯能源是页岩气钻井服务领先者，在四川盆地页岩气钻井市场不断拓展，目标是到 2025 年市占率达到 30%。其自主研发的旋转导向系统精度达 0.1°，水平井钻井周期缩短至 25 天，较传统技术快 40%，大大提高了钻井效率和质量。贝肯能源积极拓展海外市场，中标乌兹别克斯坦 50 亿元钻井项目，计划 2025 年海外收入占比提升至 40%。伊以冲突推动油价上涨，刺激了油气开采投资，贝肯能源获得了更多钻井项目机会，但同时也面临着原材料价格上涨、汇率波动等风险。
中游：油气炼化与运输
油气产业链中游的炼化企业，恒力石化和荣盛石化是其中的代表。恒力石化作为民营炼化巨头，拥有完整的炼化一体化产业链。在原油价格波动的情况下，恒力石化通过优化采购策略，与全球主要原油供应商建立长期合作关系，确保原油稳定供应的同时，降低采购成本。在产品价格调整上，恒力石化根据市场需求和原油价格变化，灵活调整产品结构，提高高附加值产品的生产比例。例如，在油价上涨时期，增加化工产品的生产，减少成品油生产，以提高利润空间。伊以冲突导致油价上涨初期，恒力石化因原材料成本上升，利润受到一定挤压，但随着产品价格的调整和高附加值产品销量的增加，逐渐缓解了成本压力，利润开始回升。不过，原油价格的大幅波动仍然给恒力石化的成本控制和利润稳定带来挑战。
荣盛石化同样构建了完善的炼化产业链，在原油采购上，利用自身规模优势，通过长期合同与现货采购相结合的方式，降低采购风险。在产品销售方面，荣盛石化积极拓展国内外市场，与众多下游企业建立紧密合作关系。面对伊以冲突引发的油价波动，荣盛石化加强内部管理，优化生产流程，降低生产能耗，提高生产效率，以消化成本上升压力。同时，加大研发投入，开发新产品，提高产品差异化竞争优势。然而，荣盛石化在油价上涨过程中，成本上升幅度较大，产品价格调整存在一定滞后性，导致利润空间受到一定压缩，需要进一步提升市场应对能力。
在油气运输领域，中远海能和招商轮船是行业的重要力量。中远海能拥有庞大的油轮船队，在全球油运市场占据重要地位。随着伊以冲突升级，油轮运费上涨，中远海能的运输业务收入大幅增长。高盛发布研报指出，美国对俄罗斯能源部门的制裁导致油轮供应受限，运费有上升风险，这将进一步提升中远海能的盈利。但运费上涨也吸引了更多竞争对手进入市场，市场竞争加剧。此外，地缘政治冲突可能导致运输路线安全风险增加，如霍尔木兹海峡局势紧张，增加了油轮运输的不确定性。
招商轮船同样拥有丰富的油运业务经验和优质船队资源。通过优化航线规划，提高船舶运营效率，招商轮船在油运市场保持较强竞争力。伊以冲突带来的运费上涨，使招商轮船业绩得到显著提升。但招商轮船也面临着船舶老化、环保要求提高等问题，需要不断投入资金进行船舶更新和技术改造，以满足市场需求和环保标准，保持市场竞争优势。
下游：油气销售与服务
在油气产业链下游的销售环节，中国石化销售公司和中国石油天然气销售公司占据着主导地位。中国石化销售公司拥有庞大的加油站网络，遍布全国各地，在油品供应上，凭借中石化强大的炼化能力，能够确保稳定的油品供应。面对伊以冲突导致的油价波动，中国石化销售公司在价格策略上采取灵活调整的方式。当油价上涨时，适当提高油品零售价格，同时推出优惠活动和增值服务，吸引消费者。在市场份额方面，凭借品牌优势和优质服务，巩固和扩大市场份额。但随着新能源汽车的发展和市场竞争的加剧，传统油品销售面临一定挑战，需要加快业务转型，拓展非油业务，如发展便利店、充电桩等
中国石油天然气销售公司同样拥有广泛的销售网络和客户群体。在油品供应保障上，依托中石油的油气资源和炼化产能，确保油品的稳定供应。在价格策略上，与市场接轨，根据国际油价和国内市场情况进行调整。通过开展差异化营销活动，提升客户忠诚度，保持市场份额稳定。然而，市场竞争的日益激烈，特别是来自民营加油站和外资加油站的竞争，对其市场份额构成一定威胁，需要不断提升服务质量和品牌形象，以应对竞争挑战。
油气设备制造商杰瑞股份和石化机械在产业链下游也发挥着重要作用。杰瑞股份作为全球压裂设备龙头，电动压裂泵市占率超 60%。在产品创新方面，杰瑞股份积极布局氢能压裂装备，实现零碳排放，单台设备作业效率提升 25%，已获中石化 10 台订单。通过联合华为开发智慧油田操作系统，杰瑞股份推动油田智能化发展，提高客户服务水平。伊以冲突引发的油气市场波动，使油气开采企业对先进设备的需求增加，杰瑞股份订单量上升。但随着市场竞争加剧，需要不断加大研发投入，保持技术领先优势。
石化机械专注于油气装备制造，在技术升级上不断努力，研发出一系列高性能的油气开采设备。面对伊以冲突带来的市场变化，石化机械积极调整产品结构，满足客户对高效、环保设备的需求。通过加强与油气开采企业的合作，及时了解市场需求，优化产品设计和生产。然而，在市场竞争中，石化机械面临着来自国内外同行的竞争压力，需要进一步提升产品质量和性价比，拓展市场份额。
投资风险与机遇并存
伊以冲突的不确定性使得油气市场波动剧烈，投资者面临着巨大的风险。一旦冲突缓和，油价可能迅速回落。例如，历史上的中东地缘政治冲突，当冲突局势缓解后，油价往往在短期内大幅下跌。2018 年美伊紧张局势缓和阶段，国际油价在短短一个月内下跌了 20% 左右。对于投资者而言，若在冲突期间因油价上涨而盲目投资油气相关资产，当油价回落时，资产价值将大幅缩水，导致投资损失。
能源转型的加速也给油气行业带来了长期的挑战。随着全球对气候变化问题的关注度不断提高，各国纷纷加大对可再生能源的开发和利用，太阳能、风能、水能等可再生能源的技术不断进步，成本逐渐降低，市场份额不断扩大。国际能源署（IEA）预测，到 2050 年，可再生能源在全球能源结构中的占比将从目前的 20% 左右提升至 50% 以上，这将导致油气需求长期下降。油气公司若不能及时调整战略，加大对可再生能源领域的投资和布局，将在未来的市场竞争中处于劣势，其资产价值也将受到影响
政策监管的变化也是油气公司需要面对的重要风险。政府对能源行业的监管政策不断调整，以适应能源转型和环保要求。例如，提高环保标准，要求油气公司在生产过程中减少污染物排放，这将增加油气公司的运营成本。一些国家还可能出台限制油气开采和消费的政策，这将直接影响油气公司的市场份额和利润。若油气公司不能及时了解和适应政策变化，可能会面临罚款、停产等风险，严重影响其正常运营。
伊以冲突也为油气行业带来了一些机遇。冲突的加剧促使油气公司加大勘探开发投入，以保障能源供应的稳定性。为了降低对中东地区油气资源的依赖，各国纷纷鼓励油气公司在国内或其他地区开展勘探开发活动。这为油气公司提供了更多的业务机会，有助于其扩大市场份额，提高盈利能力。一些油气公司在非洲、南美洲等地区发现了新的油气资源，为公司的长期发展奠定了基础。
技术创新也是油气行业发展的重要机遇。随着科技的不断进步，油气勘探开发技术、炼化技术、运输技术等不断创新，提高了生产效率，降低了成本。例如，水平井和多分支井技术的应用，能够提高单井产量和采收率，降低钻井成本；数字化和智能化技术的应用，实现了油气生产的远程控制、自动化操作和数据分析，提高了生产效率和安全性。油气公司加大技术创新投入，能够提升自身竞争力，在市场竞争中占据优势地位。
新兴市场的需求增长也为油气公司带来了广阔的市场空间。随着全球经济的发展，新兴市场国家的工业化和城市化进程加速，对油气资源的需求不断增加。例如，中国、印度等亚洲国家，经济持续增长，能源需求旺盛，成为全球油气市场的重要消费力量。油气公司积极拓展新兴市场，与当地企业合作，能够实现互利共赢，促进公司业务的增长。
冲突余波，未来可期
伊以冲突给油气市场带来的影响是多维度且复杂的，既为油气核心公司带来了风险，也创造了机遇。从短期来看，冲突导致的油价大幅波动使得油气公司的业绩充满不确定性，投资者需要密切关注市场动态，及时调整投资策略，以规避风险。
长期而言，能源转型的大趋势不可阻挡，油气公司必须积极拥抱变化，加大在可再生能源领域的探索和投入，实现业务的多元化发展。同时，技术创新将成为油气公司提升竞争力的关键，通过不断研发和应用新技术，提高生产效率，降低成本，增强自身在市场中的抗风险能力。
对于投资者来说，伊以冲突下的油气市场既存在短期的交易性机会，也蕴含着长期的投资价值，但在投资过程中需保持谨慎乐观的态度，充分评估风险，把握机遇，做出明智的投资决策。
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关于商超
九十年代起，商场成为零售重要的渠道。
我司曾经开发了一款食品，进商超，亏损的一塌糊涂。这个过程中，和很多产品的销售总监沟通过，得出一个结论：商超中大部分产品，进商超都在亏损，但仍然坚持，其实就是在赔钱赚吆喝、甚至是抱着“线下打广告”的思路进商超。
为什么呢？
商超的收费太高了。产品进商超，要交进场费、条码费、合同费、陈列费、堆头费、运输费、客情等等，这些费用加起来，单一产品30万起步。此外，商场返利一般在30%+，即销售价格20元，商场要提取6元以上。总之，商超总能找出一百种理由，让生产厂商交钱。
我们假定生产一款饼干，在一家商超100家门店销售：成本价10元，假设销售价格18元，商场返利30%，实际销售价格12.6，每包保利润2.6元；要覆盖30万的成本，每年需要卖出11.5万盒，每天3150盒，每个门店卖出3.15盒。
实际上，尤其是初期，这个数量是很难的。如果产品卖的不好，商超有权利直接下架，前期费用全部打水漂；这种情况下，产品厂家还需要让职工去商超扮成顾客继续拧自购、从而保证一定销量，这费用就更高了。
所以，对于单一产品，进超市，除非是爆品，否则很容易亏损。这种情况下，一般生产企业会倾向于找代理商，直接给一个买断底价，由代理商去推广。代理商有多个产品在商超销售、多塞进一个产品、费用相对低一些。但是，代理商也是无利不起早，对于初创型产品，一般代理商是不会接手的。
但是，看着商超收了很多钱，但诸多商超还是亏损的——商超的运营费用太高了，主要存在两个痛点：
第一，由于价格偏贵，消费量较低，因此房租水电人员的摊销成本就非常高，大幅提升成本。
第二，商超很大面积，销售的产品都是耐用消耗品，比如厨房刀具碗筷，比如扫帚水桶板凳，这些产品复购率极低，网购率较高，却占据了较大的商场面积。
大家都想学习胖东来，实际胖东来的核心在于多年积累的口碑，吸引了本地和大量外地游客，产生了巨大购买力，店内几乎所有产品都成了爆品，房租水电人员成本摊销成本极低，继而降低商品售价，形成良性循环。
零食量贩的逻辑
经常看一些选店视频，准备开夫妻店的老板们和博主连麦，博主给老板们讲解这个地点能不能开店、一年能赚多少钱。感觉对于一些好地段的店面，博主总会说一句“如果旁边开一家零食量贩，你的营业额会减少......”。
为何零食量贩会成为洪水猛兽，对CVS、甚至对商超构成较大挑战呢？
其实和胖东来的业态差不多。
第一：低价吸引客流。你在商场买一瓶红罐加多宝，3、4块钱，零食量贩一瓶2.2。所以，很多人舍弃商超、到零食量贩采购。
第二，当形成连锁规模化后，产品直采、溢价能力增强，大幅降低了中间费用，从而支持低价。
第三：零食量贩只选择高消费量产品和爆款产品。有些零食量贩专卖零食、酒水，还有一些比如好特卖，还会买一些化妆洗护用品。这些都是高复购率、高流转速度产品，截留了商超、CVS客流，坪效非常高，房租水电人员成本摊销比较低——进一步支持了低价策略。
我家附近有大型商超，基本商场没人，负二层的盒马鲜生顾客也极少，而负一层一二百平米的好特卖排队结账。
和商超相比，零食量贩形成了良性循环，只卖高流转产品实现薄利多销，而这些产品原本是商超、CVS最赚钱的品种。
零食量贩进一步刺激了零食消费
对于零食企业而言，成本5块钱，卖到商超10块钱才能保本，于是定价10块，卖不动。
现在，成本5块钱，5.5卖给零食量贩，零食量贩6.5块卖给消费者，销量好了起来，零食企业单位成本大幅降低，进一步降价。最终形成了良性循环，整个产业链都得以获利。
投资机会
从投资机会而言，零食量贩渠道本身是值的关注的，但万辰集团涨幅估值较高，80块我都在犹豫，现在200块的价格我是只能欣赏了。港股即将上市的鸣鸣很忙招股阶段，上市后如果定价不高，可以找机会介入。
这里面没有选择盐津铺子这类企业，原因在于和零食量贩完全不是一个逻辑，看毛利率很清楚，万辰的毛利率只有10.65%，走的是爆品薄利多销的路子，这是我非常看好的；但盐津铺子毛利率超过30%，本身是走的产品+自建门店渠道的路线。
另一方面，零食量贩的崛起，对整个零食公司都有一定的积极推动作用。零食量贩的低毛利率、低价策略，刺激了零食企业的销量。我最看好劲仔食品，此外，甘源食品也可以看、有一定配置价值。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫经济增速降低，股市反而会走牛，来自睿知睿见。
很多朋友都会想当然地认为经济增速走低，股市就无法上涨。经济确实跟股市的波动有关系，但并不是必然的关系。股市是一个复杂系统，影响它的因素很多，也很复杂。观察一下成熟市场的股市，会发现一个很反常的现象：经济进入低速增长后，股市反而走出了长牛。
一、融资需求降低
在一个国家处于快速发展的阶段，往往急需大量资金用于扩张和发展。
所以，股市往往承担了融资的功能。
我们看看ROE的公式：ROE=净利润/净资产。
虽然A股上市公司这些年都在赚钱，但融资的金额也十分庞大，这就会拖累ROE。
以创业板为例，2010年的净利润是264亿，2021年是1929亿，增长了6.3倍。
但2010年的净资产是2047亿，2021年是25851亿，增长12倍
再看看这些年的融资金额，可以说，净资产的增加中有60%是融资带来的。
这就使得创业板的ROE从2010年的12.9%下降到2021年的7.5%。2024年只有5.38%。
随着经济增速走低，融资需求也将逐渐放缓，这就能使得净资产的增速低于利润增速，有利于ROE回升。
以美股为例，他们在利率环境中，上市企业由于缺少可投资的项目，就不停回购自家股份，ROE则不断走高。
自去年以来，管理层不断引导上市企业增加分红回购，限制IPO和再融资。
很多股民不理解，因为他们眼中只有股价的涨跌，没有发现这是管理层在有意提升A股的ROE。
当下，主板的IPO和再融资都比较困难了，只有科创板开了绿色通道，但融资的规模也远不及以前。
未来，A股的社会功能将从支持企业融资转为投融资并重。
成熟行业的企业还会增加回馈股东的金额。
二、投资机会稀缺，股市吸引力增加
随着经济增速降低，社会各行业的市场格局都会逐渐固定下来。
一些行业最终就是几家龙头占据了绝大部分市场份额，留给新兴企业的机会就很少了。
除了一些少数的领域，人们已经很难找到新的投资机会。
这就意味着，自己做生意和创业的回报率会越来越低，且风险更大。
那么资金肯定会更多流向具备竞争优势的企业。
最近两年银行之所以涨这么好，就是因为整个社会的投资回报率太低了，而银行的股息率都高于5%。
这事在银行股上发生后，未来也会逐渐扩散到其他行业。
可以预见，未来十年，中国核心资产的估值大概率会逐渐抬升。
现在沪深300的PE才12倍出头，涨到15倍到20倍并不过分。
三、ROE分子端上升
刚才提到融资会拖累ROE，这是作用于分母端。
经济增速下降后，上市公司ROE的分子端会上升。
道理并不复杂，市场格局固定下来后，大部分的市场份额都被少数优秀的公司瓜分了。
而上市公司的质量普遍高于普通公司。
这也意味着，未来找到成长股的难度越来越大。
四、利率不断走低
经济增速降低后，为了刺激经济，货币政策往往会不断降低利率。
所以低利率是一个大趋势。
不同人对利率的敏感度不同，一些敏感的人会更早的增加权益类的配置比例。
而利率不敏感的人，则会更晚一些。
这就会使得资金缓慢持续的从存款和债券流向股市。
尤其是当A股的制度改革取得阶段性成果，会吸引更多长期资金配置。
五、资本开支减少
由于市场格局已经比较固定，需要企业投资的项目就越来越少。
那么企业的资本开支必然会逐渐降低，从而增加企业的现金流回报。
以前赚100块，有70块用于资本开支；未来可能只需要30块就可以了。
余下的40块就能用于分红。
很多人可能会认为分红不重要，大家都关注股价了。
但拉长时间，你会发现，那些分红和ROE稳定的公司往往都是长期大牛股。
散户更在意的是短频快的股价波动，但机构则更加在意股票的投资回报。
分红高且稳定的股票会被机构不断的买入，从而走出长牛的行情。
总结
有很多事都跟人们的固定想法是相反的。
经济增速下降不一定会导致股市回报降低，反而很可能会让股市走出长牛。
因为：
融资需求降低，减少了ROE的分母端；
社会投资机会稀缺，上市公司的股权回报反而更有吸引力；
上市公司更有竞争优势，利润高于普通企业，增加了ROE的分子端；
利率不断走低，人们会逐渐增加权益类配置比例；
企业资本开支减少，企业的现金流增加，从而增加了股东回报。
不过需要注意的是，这些事要以10年的眼光看待。10年涨3-4倍，其实并非是什么难事。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫新消费、旧消费和FMCG们的路线之争，来自德加圣手。
新消费和旧消费已经到了“路线之争”的地步，近日来随着港股新消费代表们再创新高和所谓以白酒为代表的传统消费资产持续下跌，这样的讨论已经到了白热化的地步。
新旧消费的定义大体是，新消费是指更多体现情绪价值，不以产品制造成本定价，契合年轻人需求的消费品，甚至我看有人统一定义为没有被资金抱团过的消费品。而旧消费就是传统消费量价模型下，以白酒为代表的，可能之前被机构重重抱团过的消费品。中国的公募基金非常可笑，只要提到是消费品基金，无论主动还是被动，都大比例的会持有白酒，但实际上我个人如果要给消费划分阵营的话，应该是新消费、旧消费，和穿越百年依然经久不衰的快速消费品，FMCG。白酒和FCMG完全不应该都划到旧消费这一阵营中，因为两者其实有本质区别。
对于FMCG的定义是，一个消费品可以称为快速消费品，必须同时满足三个条件：1、单个产品价格低廉；2、只要条件允许，产品生产可以快速复制和流程化，理论上可以在全球任何市场本地化其工厂，生产和销售本产品；3、销售通路宽又广。白酒没有一条符合这样的定义，白酒的均价从来不会和廉价二个字挂钩，茅台只能在茅台镇生产，他们的销售通路也依然是传统经销商加少量门店、电商等直营。所以把白酒和FMCG们都划到传统消费的阵营里，是不合适的。
我对新消费的看法挺明确的，目前在新消费上赚了3倍以上的朋友，我是真心羡慕你们，仅以泡泡玛特为例，我很佩服你们能在泡泡玛特70元之前选择重仓。抓住了需求扩张，甚至连公司自己都没能预料到需求能有如此扩张的投资机会，你们在那个时候，判断出了后面的需求会更好，并且让这一预想成为现实，重仓持有，这绝对是不容易的。
但这不是我的投资模型，即使让我回到泡泡玛特70元的时候，我还是投不了他。我的模型是不认可以未来需求会更好作为出发点去下投资决策的，我能投的生意，是要求，无论需求好坏，他都能长期稳定的挣钱，不需要持续资本开支的前提下越挣越多，并且能够从全球的行业和赛道的终局状态中反馈给当下进行定价，我投格力，就是全球终局状态下反馈定价的典型案例，和投泡泡玛特完全不是一码事。泡泡这门生意，我找不到全球终局模型，这对我来说是无法定价的生意。当然，投泡泡的原因我相信肯定不止于对需求的判断，也有很多供给端的考虑，泡泡这样的公司是独特的，也是现象级的，我抓不到这样的机会，确实是心中羡慕，但我依然不会改变自己的模型，这不是固步自封，而是一个投资人根子上对投资这个事情的理解。
就目前的位置和价格来看，我对泡泡玛特的想法也很清晰，我觉得目前是有巨大泡沫的时点，标志是泡泡已经开始逐渐严重的金融化。之所以一直对茅台有担心，也和金融化有很大关系。
古今中外，凡是被金融化的产品，无一例外最终都将被戳破泡沫。因为金融化会短期内急速的放大需求，泡泡很好，大家很喜欢，需求是100，而目前供给可能只有70。但带上金融化属性后，需求会迅速膨胀到1000甚至10000，这种短期内基于金融本质属性扩张的百倍以上需求，都是泡沫。但为了应对快速膨胀的“需求”，企业不得不尽快提升产能，增加供给，“缝纫机都踩冒烟了”。然而金融属性的需求，是建立在沙滩之上的，随便有一些风吹草动，这9000多可能就跑了。那个时候，即使真正喜欢泡泡的需求，可能翻了5倍变成500，但供给在那个时候已经是5000了，怎么办。我不知道这个泡沫会不会越吹越大，何时会被捅破。但基于我对这件事物的判断和理解，这个价格无论如何我是无法进场的了，只能继续观察。我觉得，这也会帮助我加深对这类新消费公司的理解。
白酒消费，谈过很多次了，这里就不再赘述，如果没有大的意外，后面的路会很难走，这个资产在我这里依然没有性价比，等看看后续的价格吧。茅台一样存在上述金融化的风险，但激烈程度和趋势会因为商品的不同而有所区别。茅台有个重要功能是办事。即使现在场景已经没了很多，但中国这个人情社会，办事的需求永远都在。然而情绪需求，悦己需求，是很容易被别的东西替代的，而办事的需求，是有求于别人，本质还是不一样。
我自己还是会站FMCG多一点。终局概念上来看，FMCG之所以能在全球风云变化的几百年里生生不息，屹立不倒，核心其实就在于上面提到的对他的三点定义。这样的产品满足的是人类长期稳定的需求，只要还有人类在，他们依然会继续生长下去。FMCG是“重剑无锋”的资产，虽然看着不起眼，也没什么炫目的题材，这几年更没有耀眼的业绩，但和其他很多资产相比他最大的优势是，有底。甚至我夸张点说，商业世界很多赛道、生意，烟一阵雨一阵，最后大多烟消云散，长期来看，可能都不如卖包子的活得有韧性。当然这是开玩笑，但我想说的是，投资这个事，得知道底在哪里，我之所以这些年几乎就只看消费，只投消费和可转债，就因为这两个东西，都有底，还是那句话，这是一个人根子上对投资这个事的理解。
这几天我也在反思我自己的研究框架，发现确实很有问题，后面我也会继续优化和调整，但关于“有底”这个事，不会改变，这也是未来继续优化投研模型的方向。关于新消费、旧消费，不是对错之分，这更多是价值观的选择，我觉得还是应该抱着开放的心态多学习，同时坚持自己该坚持的东西，不断努力下去吧。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫淘宝闪购，摸着美团和京东过河，来自25号观察员。
美团和京东证明可行的路，都可以走。淘宝闪购，其实有后发者的优势。
京东、美团在外卖和闪购的探索，给淘宝蹚出了不少可以借鉴的路子，加之淘宝团队还是有能力，憋了这么几年，终于可以一展身手。所以日单量在短短一个月间，就从2000多万突破了4000万，按现在的趋势，5000万已经不远。值得探讨的是，美团、京东摸着石头过河后，给淘宝证明了“外卖+闪购”的业务有利可图，且过河的姿势都给了答案。
一、
补贴是有效的
对于外卖配送业务，单量规模是核心指标。
因为只有单量上来，才能优化配送效率、降低单均成本，在保持竞争力的情况下实现盈利。
日单量2000万是个盈亏平衡的门槛，美团2019年突破2000万，此后一路增长到2024年的6000多万，盈利能力也持续提升。饿了么这么多年一直困在2000万左右，去年才勉强不亏钱。
结果京东不讲武德，一上来先声夺人，日单量很快突破2000万，虽然靠着补贴一单要亏接近10块。判断补贴降下来后单量剩多少，现在还为时过早。但京东证明了，补贴是有效的，有了单量规模再去谈效率优化。
这是淘宝学到的第一条经验。
二、外卖可以给主站引流
如果京东只是证明靠补贴能拉动单量，淘宝不至于大动干戈。
关键是京东还证明了外卖可以给主站引流，甚至可以作为电商的营销费用，账算得过来。
在一季度的业绩会上，京东管理层说：
除了用户的拉新和活跃度提升，已经初步看到外卖用户的跨品类购买行为，现阶段主要在商超生活服务品类。
我们要看外卖和京东现有业务的协同价值，不要单独看外卖。
这是淘宝学到的第二条经验。
传统电商平台其实是个流量生意，过去阿里投资控股的很多公司，主要是为了流量：电商平台的流量增长是有限的，那就必须持续从外部获取流量。
饿了么之前没有和淘宝、支付宝打通，很重要的原因，也是被当做电商主业的流量来源，而不能分走电商流量。现在攻守易势，外卖反而可以给电商带来流量，这直接推动“闪购”进入了淘宝的一级入口，支付宝的一级入口也已测试。
饿了么从集团的边缘业务，一跃成为香饽饽。
三、闪购是电商的增量
美团闪购2024年GMV在2700亿左右，虽然绝对值相比电商不大，但过去三年的复合增速在30%左右，未来三年还能做到20%以上。
而电商整个行业过去三年的复合增速在7%左右，未来三年大概率会降速。
关键是增速。这是淘宝要大力做闪购的重要原因。
还有一点，闪购的单价比外卖高，盈利能力更强。
一般闪购单价是外卖的2倍，想想你点一单外卖30-40元，拼好饭只要20多，但是闪购的日用品、电子产品单价高很多，一单100块很常见。这意味着在同样佣金率、配送成本下，闪购是更容易挣钱的。
美团的即时零售去年日单量不到1000万，已经不亏钱了。京东的达达去年日单量800万左右，总共亏了10亿，单均只亏几毛钱。
相比于外卖，闪购是一个增速更快、盈利能力更强的业务。
这是淘宝学到的第三条经验。
现在的淘宝需要一场战斗，外卖+闪购就是最好的战场。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫为什么全世界离不开中国的稀土？来自贫民窟的大富翁。
资源控制：储量与产量的绝对主导
稀土分为两种：轻稀土和重稀土，后者才是战略资源。
轻稀土规模大但单价低，主要用于稀土永磁材料、催化剂和环保作用、玻璃陶瓷和作为农作物生产的催化剂。
重稀土单价高，主要用于高端科技和国防军工的核心，应用于导弹和战斗机雷达，甚至控制核反应堆链式反应。
从储量上看，中国是绝对的重稀土垄断，中国稀土矿储量占全球37%，其中重稀土占比超90%，这类元素对军工与高科技产品具有不可替代性。
从产量上看，2023年中国稀土矿产量占全球70%，冶炼分离产量占比高达93%，意味着全球每10吨稀土化合物中有9.3吨需经中国加工。
这种产能形成了规模优势：成本、技术和人才。
规模优势带来的实质性产业垄断
成本上，中国稀土开采成本仅为海外项目的1/3，澳大利亚Lynas等企业因环保成本高企长期亏损，无法形成有效产能替代。
技术上，全球90%稀土矿以伴生形式存在，海外项目因矿物组分复杂，分离提纯需依赖中国技术链。中国1970年代突破溶剂萃取法，实现稀土元素高效分离，纯度达99.9999%，而美日欧仍沿用高污染、低效的化学沉淀法。
人才方面，西方冶炼工程师数量不足中国1/10，关键技术岗位培养周期超10年，短期内无法重建人才链。
成本+技术+人才，这就导致全球90%以上的重稀土，只有中国可以规模化生产。
战略博弈失败
作为工业战略武器，西方不是没想过去反制中国，甚至说降低对中国稀土的依赖，但是从产业链角度说，全部失败了。
产业链优势导致，全世界90%以上的稀土矿都会运到中国进行加工分离成各种稀土氧化物和稀土金属。
上游开采阶段，世界形成了轻稀土多国竞争，重稀土中国主导的局面，美国唯一稀土矿Mountain Pass需运华加工。
中游冶炼阶段，全球93%的分离产能在中国。
下游应用阶段，全球90%的永磁材料产能在中国。
中端消费阶段，2023年的数据，全球56.5%的份额在中国，美国国防是中国重稀土的大客户，美国国防需求占其总消费35%。
在欧美试图反制中国的过程中，他们遇到了三个难题：
1、时间枷锁：美国重建完整产业链需10-15年，而F-35现有稀土库存仅够2周高强度冲突。
2、成本绝境：欧盟测算本土稀土综合成本为中国3倍，车企无法承受电机价格翻倍。
3、技术代差：日本丰田无稀土电机磁损率高达15%，比钕铁硼电机能效低20%，商业化失败
如果说美国在高端芯片卡中国脖子，中国在重稀土卡美国脖子，一点不夸张，美国没有任何办法。
稀土
，
还是稀土
全球无法脱离中国稀土的本质，是“资源禀赋—技术垄断—产业生态”三重壁垒共同构筑的系统优势：
短期看，西方仍将受制于中国配额政策，重稀土断供可瘫痪其高端制造业；长期看，即便美澳加速开采，冶炼技术代差和成本劣势仍使其难以撼动中国主导地位。
但是稀土对于高端制造业又极为重要，美国不得不低头，稀土就是中美伦敦判断美国的核心诉求。
军事领域上，每架F-35需417公斤稀土，弗吉尼亚级核潜艇需4.2吨，中国断供可致美军工产能下降80%。在能源转型上，每台新能源汽车电机需钕铁硼磁材5公斤，中国光伏组件占全球80%，而稀土是硅片切割关键耗材。
在可预见的未来，稀土仍将是中国应对国际博弈的“王牌筹码”，而全球产业唯有适应这一现实，方能寻求脆弱平衡。
那么稀土能不能投资呢？
2024年中国稀土出口量同比降11.2%，但通过配额调整使镝、铽价格年内暴涨200%，带来稀土行业净利润大幅度改善。
北方稀土一季度净利润暴涨727.3%，中国稀土一季度净利润暴涨125.15%，主要就是因为量缩价涨。
随着中国高端制造发展+核心科技突破，稀土的稀缺性和重要性日益增加，中国对环境保护也越来越重视了。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫光伏为何没有演绎“剩者为王”的剧情？来自hoping的光伏笔记。
不知道何时起，光伏行业连贝塔想象的勇气都没有了。
难道是大家对未来需求的上限不再轻信或者预期？
显然并不能是。对于技术终点的不确定，对于周期沉沦的无休止内耗逐步成为共识，决定了这一切。
于是乎，就有了光伏与地产共沉沦的哀鸣！君不见，2024，光伏与地产坐上了中国产业亏损之王的前两把交椅。
此刻，敢问苍茫大地，光伏何时才能演绎“剩者为王、否极泰来”的剧情？
一、为何光伏行业熊冠两市后，却仍然没有信心
2022年底，硅料价格高位暴跌。短短半年时间，价格从30万高位跌破10万/吨。2023年年中，光伏行业逐步迈向寒冬。
从2023年6月开始，这轮调整周期，已经整整下来两年。
两年时间，对于多数人而言，不算长，毕竟疫情都持续了三年，一晃而过。
但这两年时间，对于光伏产业来说，却格外漫长。疫情犹有尽时，光伏产业却仍然深不见底。
令人咂舌的是，行至2025年6月，光伏产业链价格竟然能再次迎来冰点。工业硅期货加速跳水，主力合约一度击穿1700点大关。在行业自律背景下，7个月时间，近乎腰斩，可怕至极。
自律之后，硬挺了半年的产业链价格，如今却迎来加速跳水，用最后的疯狂来表述并不为过。
什么样的产业周期，熊了两年之后，还能如此疯狂下坠？说实话，并不多见。只能说，上涨有多疯狂，下跌就有多恐惧。
而时至今日，几乎所有人都在“硬挺”，假装没事。有的企业还在宣称继续扩产，做着“一统江湖”的大梦。
行业自律，仍处于低级阶段。换言之，形同虚设。更进一步，难之又难，唯市场化出清，如是而已。
技术竞争风起云涌，谁又能诉说碾压的故事，进一步压垮行业本已沉沦的神经。
产能退出，屡屡受挫，敢问何时才是尽头，敢问谁之过？
国内产能艰难出清和海外本土化产能扩张，如同渐行渐远的扁舟，似乎难以抵达彼岸。
二、为什么没有剩者为王的剧情
剩者为王，需要强大的超越行业的经营能力。
如锂电池环节的宁德时代、电动车比亚迪，哪怕是猪周期也有成本优势显著技压群雄的牧原股份。
但光伏主材环节，却似乎没有一个能打的。纵使是辅材环节的突出表现，可能也经不起行业逻辑的“长期推敲”。
于是乎，光伏产业就彻底从“贝塔”走出来，没有了蹦跶的气力。因为，龙头企业都没有什么超越全行业的特质，这个行业还能有什么波澜呢？岂不只是剩下不可测的贝塔了？
阳光电源，曾经被寄予厚望，如今也面临全球大储的低价竞争，与中小逆变器向上拓展带来的价格竞争压力。
德业股份，大家还要思考，这种超高的毛利率和在亚非拉户用市场持续的“卡位优势”，能否延续，毕竟大家都后怕了。
福斯特，也曾被寄予厚望。而如今，胶膜行业面临更为激烈的竞争包括来自组件厂自建产能对模式的打击以及中小胶膜厂寻求第二增长曲线来实现过冬。也有来自行业追赶者的激烈竞争以及海外本土化趋势带来的竞争格局挑战。
光伏主材更不必说。隆基绿能，一度被定义为“光伏板块宁德时代”，然而事实证明，并没有过硬的护城河。而如今BC技术难以拉开革命性的差异为其庞大身躯起跳。
眼下，剩者为王的续集也未上演。
因为大家都不知道谁能“剩下”，迷茫与徘徊。
电池技术之争，本质来说，尚未达到生死存亡的临界点。
钱，大家的货币资金储备也都有一些。
靠山？似乎也都有一些。
企业数量？还很庞大。
总之，还能扛一扛。
剩者为王的故事，从何谈起呢？
似乎越来越迷茫、无知和无助。
炊烟袅袅，化为虚无。
三、光伏暗战的一角
如今BC技术与TOPCon技术的争论，盖过了光伏供需矛盾的根本矛盾。
有人认为，如果BC技术可以碾压TOPCon，则可以以技术跃迁驱动供需格局改善的故事。
当然从BC技术目前来看，相较于TOPCon技术来说，并非代际差异。行业大体认为，各技术都有各自所擅长的场景优势，并无碾压之分。或者尚未能达到最终决断的地步。
这种情况就导致BC技术带来了专业化企业的阿尔法，却很难成为体量庞大的巨头企业的阿尔法。
进入2025年，我们看到各家企业都在不同场景上推出了更多适配的品类，结合自身技术和成本差异形成差异化发展。如HJT技术在垂直领域的应用，BC的满屏技术在超高端户用市场的攻城掠地等。
某龙头企业想依托ALL IN BC技术来实现换道超车，重塑“冠军气质”，可以理解。但却易造成行业本已供需矛盾尖锐下，带来了所谓先进产能持续扩张加剧行业供需矛盾的担忧。
某硅料巨头依托颗粒硅的新技术，希冀扩大市占率，来实现技术突破和资本认可。
然而这些新技术，无疑短期加剧了行业供需矛盾。虽然，我们无从得知这些新技术是否会最终成为“王者”，但当下技术依然达到高阶阶段，替代性技术又谈何容易？
BC技术与TOPCon技术，颗粒硅与棒状硅之争，只是反应光伏行业暗战的一角。从局外人来看，这个行业充满了不确定性，且新技术加剧供需矛盾。
从此，希望的视线被模糊，被遮挡。
但，美好的终局，仍在那里，不会飘走。
光伏人需要更多智慧，风雨同舟，迎来属于自己的彼岸之花！希望2025年的光伏SNEC展，让我们看到生生不息、同舟共济、求同存异、向阳而生的力量
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924后的“分手”
上半年的股市可谓有惊无险，赚钱机会多多，但隔壁的商品市场就是完全两样的风景，大部分工业品都是“一路南下派”，几乎被空头力量主导，偶尔借停产检修或宏观利好反弹一把，也成为“每涨卖机”。
国内上市的67个商品期货品种中，主力合约价格年初以来下跌的有39个，看上去没有那么惨？你再看上涨的28个品种中，几乎都是金银和农产品，工业品只有铜、铝、锡三个国际定价的有色品种和尿素这个严格出口管制的农化产品。像焦煤、玻璃、甲醇、塑料、橡胶、纯碱、螺纹钢这一类重要的大宗商品，都是跌幅巨大。
上半年这一轮工业品的下跌，实际上是在延续21年以来的商品熊市：
焦煤主力合约上半年跌了34%，从21年最高点跌了80%；
玻璃主力合约上半年跌了25%，从21年最高点跌了68%；
甲醇主力合约上半年跌了16%，从21年最高点跌了46%；
螺纹钢主力合约上半年跌了10%，从21年最高点跌了52%。
A股也是2021年见顶的，也就是说，从2022到2024年前三季度，大部分工业品和股市的大方向是一致的，但924行情以后出现了大分化，大部分商品在924暴涨后，又重归漫漫熊途，而股市却留在3300点左右的高位震荡了9个月。
股市北上，商品南下，到底哪一个体现了真实的中国经济呢？
结构性
牛市
与工业品
熊市
924以来，股市上涨的核心动力是“宽财政”，但这一轮“宽财政”不是“大撒币”，也不是“大基建”，而是投向新旧基建、科技、消费和出口多个领域的重点项目，利用低利率环境去覆盖一些投资周期较长的民生项目。
主要包括4个方向：
1、重大基础设施和重点领域安全能力建设：基建仍是专项债资金的绝对主力方向，但与十年前以地产为核心的基建相比，方向有较大差异，主要投向城市燃气、排水等地下管网、城镇老旧小区和城中村改造、城市更新、水利工程、交通物流重大基础设施等，对应的钢铁和建材用量不算太大，最终也体现在相应的受益行业和大宗商品品种上。
2、以旧换新，促内需方向，从汽车、家电、家装、电动自行车扩展至手机、平板、智能手表手环等数码产品，以及服务消费
3、新兴产业：设备更新、新型基础设施、算力、产业园区等；
4、民生保障和房地产托底
所以本轮“宽财政”不太典型，规模只是相对“宽”，意在托底而非刺激，方向并非针对宏观经济，而是以点带面，导致从数据上看，通缩继续，CPI、PPI仍然在负区间，企业风险偏好不变，PMI一直在50上下徘徊，社融规模中的中长期贷款增长乏力，只有政府负债独撑大梁。
但毕竟是财政发力了，“宽财政”下就不太可能有熊市，只不过板块之间的结构性冷热不均就非常明显了。
所以财政发力方向与股市的结构性牛市，大致是统一的，924以来，上涨明显的行业有两大类：
1、TMT类行业，半导体、软件、游戏、机器人等，反映了国内重点投向科技高端制造战略，以及全球的人工智能大趋势
2、部分消费品行业，主要在新零售、个护用品、游戏、电商、IP经济和休闲食品等具有“个性化和高性价比”特征的板块
这两类行业都避开了需要强刺激的总量经济行业，前者是有政策重点支持的方向，后者是财政托底后，消费有自发韧性和创新的方向。
而924以来，重归漫漫熊途的行业也有两大类：
1、传统总量经济下的典型行业，主要是地产基建链各行业、煤炭、白酒、造纸、炼化
2、产能过剩的行业，主要是21年以来各地疯狂投资上产能的新能源
前一类体现地产下行周期的惯性，后一类体现了每一轮产业政策都留下的产能过剩的老毛病，也是高层不愿再进行大规模财政刺激的原因之一。
再看财政发力方向与商品市场的牛熊格局，也是一致的。工业品本轮下跌主要是三大方向：
第一个方向是黑色系，焦煤、玻璃、纯碱、螺纹钢，下游主要是建筑地产行业，主要体现了房地产下行周期的拖累。
第二个方向是能化系，烧碱、纯碱、甲醇、塑料、苯乙烯、乙二醇、PVC等等，都是前几年石化产能大扩张，导致产能过剩的行业，再加上原油煤炭价格下跌，成本崩塌。
第三个方向是新能源系，多晶硅、工业硅和碳酸锂，下游需求很好，纯粹是因为过度投资导致的产能严重过剩。
商品走熊的三大方向，跟股市走熊的两大方向，还有国民经济的通缩方向一致。
再看今年唯一表现较好的是有色的三个品种，铜、铝和锡，除了供给因素外，其下游主要行业与财政发力的方向都有一定关系：
铜下游的汽车家电机械行业，受益于国补以旧换新，电力和新能源也是新一轮基建投资的重点方向，而地产建筑国内已经下降到个位数，影响较小。
铝的下游行业占比结构发生显著变化，建筑用铝占比降至20-25%，工业铝型材、电力、交通运输等新兴领域占比提升，后者是财政发力的主要方向，有效抵消了地产周期下行。
锡的下游主要是半导体，受益于全球AI基建投资和半导体周期。
事实上，有色中与房地产关联程度最高的锌，与新能源产能过剩相关的镍、硅、锂，今年也是一直在下跌。
当然，上面的分析都是定性的，还是很难说明，差异为什么那么大，比如螺纹、热卷价格年初至今下跌10%以上，但钢铁行业涨幅1.5%，玻璃跌了25%，但玻璃玻纤行业上涨2.96%；碳酸锂跌了21%，但锂矿行业涨了2.03%，反而是下游的电池行业跌了4.4%？
还有，这一轮通缩，为什么主要体现在工业品而不是农产品的价格上？
工业品价格的下跌，有商品期货市场的内在因素。
真正的“大空头”
很多研究周期品较少的投资者，常常有这样一个疑问：相当多的工业品种已经跌到了成本附近，加上费用，根本不赚钱，甚至很多能化品种在成本线下两三年了，为什么大量的企业还在源源不断地生产？
商品期货市场的参与者中，生产企业和贸易商是绝对的主力，理论上说，他们都是天然的商品多头，牛市中不需要参与市场，也能自然从商品价格的上涨中获利，反之也说明，熊市中，他们必须积极的参与期货市场，做空头套保，对冲现货的损失。
这种参与者结构与利益诉求，造成期货市场中国内定价商品的大行情上涨大多是尖顶，下跌大多是圆弧底。
因为上涨行情的推动者以投机资金为主，手里没有货，又时刻提防产业资本的套保盘，所以高价站不稳；
而下跌行情的推动者主要是产业的套保资金，用期货市场的收益对冲一部分或全部产品跌价的损失，心态上比较放松，每次反弹都成为加空的机会，涨多了，就注册仓单，准备交割现货，形成盘面上的阴跌与磨底，有时会持续一两年。
这种参与者结构，加上国内大部分行业产能过剩的现状，导致国内定价商品，下跌时，成本并不重要。主要玻璃企业一季度没有一家亏损，耀皮玻璃、旗滨集团竟然净利润是同比上涨的。
中国的商品期货近十年发展很快，很多品种都只有国内有，拥有了全球定价权，体现了中国制造业大国应有的地位。但商品期货市场的快速发展，也改变了很多生产型企业的经营行为。
比如一个产能100万吨，产能利用率50%的企业，遇到商品熊市时，由于下游拿货谨慎，销售下降到30万吨，还多了20万吨成为库存，承受继续跌价的风险。以往的方法，企业应该开始减产，但这种做法对很多生产刚性的行业并不友好，一旦销售转好，产品又会脱销。
而现在的方法是保持产能利用率，对这20万吨库存进行套保，保证企业的平稳运行。
以前“现货微利+库存跌价”时，企业在成本线上就实际亏损了，但现在“现货微利+库存套保无损失”，就能够长期在成本线附近保持正常生产，成本线以下咬牙挺几个月现金流也能撑住。
以前商品价格下跌过快时，生产企业就会搞停线检修、联合减产等，但效果往往不好，因为每家企业生产成本不同、经营目标不同、市场占有率不同，自然各怀鬼胎，最终该怎么跌还是怎么跌。
但有了商品期货就不一样了，期货就是服务于产业，套保是期货市场的重要职能，能用套保挺过去的下行周期，还搞个毛的联合减产？不减产不挺价，还可以逼迫成本高的企业出清，提高自己的市占率，何乐而不为呢？
套保运用到了一定程度，甚至可以根据期货价格调整产能利用率，不但为库存套保，而且为正常销售量、甚至多余产能配空单，如果期货价格上涨，就提升产能利用率，虚盘变实盘，增加的产量用于交割而非销售。
只要能顺利交割，既有现货，又有产能的企业是风险最小的空头。对企业个体而言，熊市中套保就是最有利的选择。
但市场的悖论在于，对个体最理性的选择，对整体而言，却绝非理性。
整个行业中，只要有一家主要的企业做套保，其他企业就不能不跟进；整个上下游产业链中，有一个环节做套保的比较多，其他环节也是能做则做。
价格在经济学上的核心作用是调节供需，通过价格下跌减少供给、增加需求，如果大部分厂家都通过套保增强成本线附近保持产能的能力，如果宏观经济本身的下行导致价格下降也不能新增需求，那商品的价格就不可能在成本线附近止住，而是一跌再跌。
就算是跌到企业现金流成本附近，部分企业退出，由于实际产能仍然高于需求，价格只会长期磨底，而难有反转。
以大家最熟悉的养猪企业来说，21年生猪期货上市后4年，传统意义上的猪周期就没有起来过，肉价波动一年比一年低。大中型企业普遍建立专业套保团队，做空生猪远月期货合约，锁定出栏价格，甚至把套保范围扩展至饲料端，实现全产业链风险管理；就连中小养殖户也可以通过保险公司旗下的期货子公司购买看跌期权，形成风险分散闭环，“兜底”生猪价格——没有人去产能了，哪里来的猪周期？
有了产业资本这个最中坚的“空头司令”后，相关的做空商品需求的资金就会增加，而且基本面越差，越弱的商品，被其他空头选中的概率越高。
今年就是玻璃和焦煤，撇开纯投机的资金不谈，太多资金有利用这两个品种做空的动机了：持有煤炭股的，可以空焦煤对冲；看好经济复苏但看空房地产的人，可以多股票空黑色系商品；做原材料套利的可以多铁矿空焦煤玻璃……
金融为实体经济作贡献
总结一下本文的三个结论：
1、股市和商品在涨跌结构上是一致的，与本轮行情“宽财政”的发力方向有直接关系。
2、股市的强势体现了新兴产业的景气度和消费的韧性，而商品的弱势主要体现了房地产下行周期和传统行业产能过剩。
3、商品的弱势本身也是参与者结构造成的，往往通过金融市场形成过度超跌。
最后一点与产能过剩的大背景有直接的关系，这次将是一个长期的问题，所以再展开补充几句：
股票更多体现预期，商品更多体现现实，特别是产能过剩的现实。不过，期货市场预期也可以部分扭曲现实，现在的现货成交也要参考期货价格。而生产商积极套保，体现的是严重产能过剩下，企业的价格战从实体经济打到金融市场。
期货市场是零和游戏，空方必定对应多头，有人赚钱必定对应有人亏钱，实体企业在期货市场的做空收益，对应金融市场的投机多头的亏损，特别是那些喜欢“逆势抄底”的散户。
交易所虽然是中介机构，但在金融为实体经济服务的大方针下，服务地方经济，也尽可能方便生产企业交割。
不要看玻璃跌到1000元一吨，碳酸锂跌到6万，实际参与交割的企业，销售价格在三个月前就定在了1200元和7万。
所以商品的“超跌”，也算是金融市场参与者均摊实体经济在通缩下的损失，从好的地方说，也就是金融为实体经济作贡献吧。
只不过，去产能就更加遥遥无期了。
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“竞争性毁灭”由查理·芒格最早提出。它强调的是，外部竞争压力或环境剧变对企业生存根基的彻底摧毁，导致企业无法恢复。例如，马鞭厂因汽车普及而消亡，航空业因同质化竞争陷入低利润困境。竞争性毁灭的核心是外部冲击对原有商业模式的破坏，乃至最终被动淘汰，承受毁灭性结果。竞争性毁灭的典型场景，或表现在完全竞争市场，或表现在技术替代的冲击。
多年以来，“竞争性毁灭”始终都是我们高度关注的一个主题。彼得·考夫曼曾经探究查理·芒格那种伟大的商业模式的来源。考夫曼认为可以从芒格推荐的阅读书目中得见端倪。考夫曼发现，《枪炮、病菌与钢铁》、《自私的基因》、《冰河世纪》和《达尔文的盲点》都有一个共同的主题——竞争性毁灭——研究为什么有些事物能够适应环境，存活下来，甚至在经过很长的时间之后占据统治地位。
当竞争性毁灭这个主题被应用于投资选择时，芒格偏爱的企业就出现了：有些是通过消灭竞争对手而达到繁荣的企业，有些是通过合作而兴旺的企业。而有些则是通过极致差异化在零售业这一高度竞争性行业中突围。这本书就是山姆·沃尔顿的自传体回忆录《富甲美国》。
在特别的地方捕捉大鱼
正如沃尔顿所写的，沃尔玛的故事是一个关于创业的故事，一个关于冒险、关乎努力工作的故事。沃尔玛之所以成为沃尔玛，是因为“平凡人齐心协力，完成非凡之事”。山姆·沃尔顿于1918年出生，1940年毕业于密苏里州立大学，之后进入杰西潘尼连锁百货商店工作，从此进入零售业。1945年，他买下一家典型的老式杂货店——富兰克林店，开始了创业的征程。
在经营富兰克林特许经营项目中，沃尔顿学到了大量关于商店经营的知识，创造了一种关于如何经营一家商店的可复制的程式。这就是沃尔顿的经营规则与哲学的开端，它最终改变了整个美国零售商售卖和顾客购买商品的方式。沃尔顿通过低价，能卖出更多的东西，并达到这一目的——将零售价定低些，所赚取的利润将远大于将零售价定得较高时赚取的利润。用零售业术语来说，就是降低标价，却获利更多，因为销售总量增多了。5年后，这家富兰克林小店创下每年25万美元的营业额，年纯利润为3万到4万美元，成为富兰克林加盟店中首屈一指的店。
1950年后，沃尔顿又买下了几家商店。第一家沃尔玛店终于得以成立了。它是沃尔顿大约二十年酝酿之成果。在十五年的时间里，沃尔玛成为全美最大的独立百货店经营者。到了1960年，沃尔玛15家店的总销售额达到了140万美元。沃尔顿那时要做的事，并不只以低价销售，而是要真正的折扣销售。如果某件商品新上市，别的商家都以25美分的价格出售，沃尔玛就会以21美分的价格出售。当时绝大多数人都对沃尔玛的整个理念深表怀疑。而沃尔玛的理念在当时没有完全经过检验。
沃尔顿知道自己在做一件意义非凡的事情。他在经商之时总是不断冲击现有体制，不断创新，做出异乎常规的事情。20世纪60年代初，凯马特拥有250家店，而沃尔玛只有19家；凯马特的销售额超过8亿美元，而沃尔玛只有900万美元。三十年过去了，所有那些早期的折扣店几乎都风流云散，那四家里有三家，成为了业绩最大、业绩最好的公司，垮台的那个是沃柯，而最大、最兴旺的却是沃尔玛。在一生不断的激流勇进之后，沃尔顿深信，沃尔玛取得非凡的成就，其中一个真正的秘诀是适应社会发展的趋势。事实证明，在美国的小城镇里，有着非常巨大的商机，比任何人所想象的要多得多。
沃尔顿坚持在经营百货店时学到的东西，即为顾客服务，使顾客满意。他时刻需要面对的一个问题就是，保持沃尔玛的价格比其他任何店都要低。他全身心地致力于此，每个人都疯狂的工作以便减少开支，以尽可能低的价格出售商品。正是这一点，使得沃尔玛在最初十年里以良好的势头不断发展。通过这一点，以及通过建立与顾客之间的联系，在较小的市场里持续不断提高销量。沃尔顿经常想到的是，真正的商人就像真正的渔夫一样——在他的记忆中，总有那么一个特别的地方，留给他捕捉到的那些大鱼。
沃尔顿的理念很简单：当顾客想到沃尔玛时，他们就会想到低廉的价格和保证满意的承诺。他们能够非常确定，自己再不可能在别的地方找到更低的价格，而且，要是他们不喜欢自己买的东西，可以拿回来退换。折扣销售的基本理念就是通过将商品的标价压低到进价水平来吸引顾客光顾。由此沃尔玛建立了经营理念：热诚待客、诚信经营、追求卓越、始终如一。要是顾客都知道某个商品卖得不好，沃尔玛就把它撤下来，放在店面的普通柜台。这是使得沃尔玛在创建伊始就彰显与众不同的原因之一，也是令同行很难与他们竞争的因素之一。
沃尔顿认识到，销售是一门“哲学”，牵扯到所有店员、分店经理和部门负责人。它告诉我们，商店里到处都有可以卖出惊人数量、获取惊人利润的商品，只要足够聪明，就能把它们找出来，不怕麻烦地去推销它们。这是帮助沃尔玛单位面积销售额以戏剧性速度增长的真正诀窍。那些真正以销售为驱策的商人，总是能不断改善运营状况。但那些以运营为驱策的人往往业绩平平，渐渐开始走下坡路。
沃尔顿重视研究竞争对手。他不关心竞争对手做错了什么，而是关心他们做得好的地方。沃尔顿有他的自己的办事方式。他或许真的与众不同，有些人可能得花上一段时间才能适应他。他的想法直接坦率，基本上很容易理解。沃尔顿从一开始就努力成为最好的业界人士、最专业的管理人员。他或多或少有些非传统的风格，拥有一个经营者的灵魂，想要把事情做好，然后更上一层楼，达到力所能及的顶峰。
建立一个卓越的零售企业
“折扣销售”在最开始时吸引了绝大多数的投机商，那些人内心里甚至连丝毫成为商人的抱负都没有，只因为看到了一个巨大的机遇，就一拥而上。当折扣销售成为一种新潮流、席卷全国时，各色人等纷纷投入进来，想在其中分得一杯羹。然而，沃尔顿从不为一时利益所动，总是想要尽己之力建立一个卓越的零售企业。他跑遍全国研究学习折扣销售的理念，参观访问他所能找到的每一家商店和公司总部。
20世纪90年代，沃尔顿在一本商业刊物上读到：在1976年业界前100名折扣销售商中，已经有76家不在了。这些消失的商家与沃尔玛相比，有不少的商家创业时拥有更为雄厚的资本和更加清晰的目标，而且因为位于大城市，所以拥有更好的机会。但它们就像划过天边的流星，只辉煌的一瞬间就消失了。
沃尔顿思考究竟是什么使得它们失败，而沃尔玛又是为什么一直保持良好势头的。一切归结为一点：它们不关心顾客，不关心店铺，没有使店里的员工端正的态度，所以它们会失败，因为它们甚至从未试着真正关心过自己的员工。要是商店里的员工为顾客着想，就必须首先为员工着想。这一点也正是沃尔玛成功的最关键。
早期的折扣经销商，绝多数是些自我本位主义者。要是他们遵循一些运营商店的基本原则，其中绝大多数人依然能够在这一行业中屹立不倒。要建立实力雄厚的公司，有许多途径，不一定非得按照沃尔玛或凯马特的路子走，但一定得致力于此。他们没有建立起周密体系，比如配送中心和企业扩展必须的后勤支持，就过快地扩张了。他们没有走到自己的店里，看看事情的发展情况。所有的那些投机商，或是不能迎合顾客的需求，或是没有建立起强大的组织体系，于是开始走下坡路，最后以失败告终。沃尔玛就不是这样。到20世纪60年代末，沃尔顿已经拥有14家沃尔玛超市，以及13家百货商店，算是一家颇具规模的公司了。
1970年10月1日，沃尔玛公司股票正式上市，在场外市场进行交易，标价为每股15美元，一共发行30万股。1977年，沃尔玛股票市值仅仅1.35亿美元。到了1992年，已经超过500亿美元。十五年间，股票市值复合增长超过48%。由著名的成长型投资者托马斯·罗·普莱斯所创立的普信集团买进了一大堆沃尔玛的原始股。在普信集团持有10到15年后，这些股票成为他们的摇钱树。
彼得·林奇曾长期持有沃尔玛。他发现沃尔玛门店从1980年的276家增至1990年的1528家时，单位面积营收增长300%，物流成本占比下降62%。由此总结出连锁零售的回报率是有效门店数量的函数，即“规模临界点”突破后，成本优势呈指数级释放。他在沃尔玛市值较小时重仓，而在沃尔玛成熟阶段时认为“伟大企业的天花板是天空”，坚持持有至规模效应完全释放。
苏格兰有一批长期投资者。他们在坚持对沃尔玛长期投资这一点上，可能比任何人做得更好。当时还是沃尔玛的发展初期，一家名叫斯蒂芬公司的人带沃尔顿去了伦敦。这批投资者毫不犹豫地告诉沃尔顿，都说他们相信沃尔玛，想对沃尔玛进行长期投资。他们说，只要他们对公司的基本状况感到满意，对公司的管理充满信心，就不会把股票买进卖出，像一些资金管理人那样。
随着公司的规模越来越大，投资者的数目也越来越多。但是，沃尔顿觉得最好是把时间花在自己员工的身上，花在自己的分店，而不是到处推销他们的公司。那样的话，对股票的价值不会起多大的作用。真正让沃尔顿担心的不是股票的价格，而是某天沃尔玛可能会满足不了顾客的需求，或是公司经理不能激励关照员工。
沃尔顿认为，做为企业的领导者，绝对不能被某些零售业分析师，或是纽约的金融机构牵着鼻子走。他们会给上市公司设定了这样那样的目标，大声嚷嚷着你们的公司应该以这样那样的速度增长。沃尔顿相信，只要公司能以每一天、每一周、每个季度的销售额和利润证明他们的业绩良好，那么自然会实现他们理应达到的增长，市场也会回馈给他们应得的回报。只要公司在接下来的十年里，始终如一地这样做，不管其增长率是15%、20%还是25%，沃尔玛的员工、顾客和投资者都会得到更好的回馈。而要是没有达成别人给公司的设定目标，沃尔顿一点也不在乎。也许这会让股票短期受到一点儿打击，不过从长远来看并无所谓。确实如此，今天的沃尔玛股票市值是多少？超过了7700亿美元！
通过“极致差异化”突围
沃尔玛超市或百货商店的选址原则通常都在小型城镇。这就意味着，这个办法是先通过向外扩展渗透市场，然后回头铺满整个市场。在折扣销售兴起的早期，许多拥有配送系统的全国性大公司，比如凯马特，已经通过在全国各地建立分店占得了先机，但沃尔玛没办法支持类似的经营模式。
不过，当这些大公司争相从一个大城市发展到另一个大城市时，他们变得太过分散，深深陷入不动产、区域规划和地方政治的漩涡之中，反而将城市之外的大好发展机会留给了沃尔玛。沃尔玛的发展策略的确是应运而生。沃尔顿很早就认识到这是一种策略。沃尔顿意识到，建立分店时，必须要将它们置于配送中心或是仓库的配送范围之内，而且分店要能被控制到。每家分店距离配送中心不能超过一天车程。就这样，沃尔玛不断填充了它的营业地图，从一个州接着一个州，从一个县接着一个县，直到铺满这一地区的市场。
当涉及到在大城市开店的问题时，沃尔顿努力考虑得更长远些。实际上，他从没打算进军城市。取而代之，他的做法是在城市周边地区开设分店，然后等待城市扩展到这一区域。这一策略几乎无往不利。在这些偏远地方，通过人们的口口相传就能很快把沃尔玛的促销信息传递给顾客。当沃尔玛在阿肯色州拥有75家店、在密苏里州拥有75家店、在俄克拉荷马州拥有80家店的时候，人们翘首以待沃尔玛把店开到他们的镇上。正是这种小镇顾客的强烈需求，让沃尔玛的诞生成为可能，促使沃尔玛的商店飞速兴旺，并最终将它的理念散布到差不多整个国家。于是，沃尔玛不断复制它的成功模式——向外渗透、向内填充。
沃尔顿的策略是正确的。在竞争出现之前，在那些小城镇上发展折扣销售事业很容易。那时沃尔玛并没有多少竞争对手，因为在那些小社区里没人实行折扣销售。所以，当沃尔玛折扣出售商品时，在那些大城市之外的地区可算是一个前所未有的举动。早期的沃尔玛在那些小城镇上进行折扣销售时，没有遇到任何竞争，但沃尔玛对于竞争并不陌生。如果遇到竞争，沃尔玛就通过尽可能降低成本，来使它的商品价格保持在尽可能低的水平。正是竞争成就了沃尔玛，从最开始就是这样的。要是没有凯马特，沃尔玛肯定不会这么出色。西尔斯之所以远远落后于沃尔玛，原因之一就是他们从来都不肯承认沃尔玛和凯马特是他们真正的竞争对手。
围绕着服务顾客的理念，沃尔玛发展出一种独一无二的能力。它应用科技力量建立自动化配送系统和卫星系统。使得沃尔玛在通信和配送两个方面走在了整个行业的前列。在20世纪70年代末，凯马特公司的管理层对任何方面的变革都持强烈抵制态度——也包括抵制在各个系统方面的投资。与此同时，沃尔玛组建了当时全国最大的运输车队，拥有超过2,000辆的长途运输卡车和超过11,000辆的拖车，而凯马特和塔吉特公司都将配送中心运输货物的业务包给了第三方运输商。
在零售业史上，还从未出现沃尔玛这样的高成长公司。它就像零售业的一口喷油井，整个就那么喷薄而出。1970年，沃尔玛只有32家分店，销售额3,100万美元；到了1980年，其分店数量增长到276家，而销售额增长至1.2亿美元。沃尔玛由此站在了整个行业的最前端。
在沃尔玛发展过程中，有相当多的小店倒闭了。但对于沃尔玛来说，那些年来发生的一切绝对是零售业中一场必要和必然的变革，就像马车必然会被汽车取代，马鞭制造者必然会消失一样。小型商店注定会消失，至少数量相对于过去来说会大大减少，因为一切都是由顾客决定的，他们有着自由选择去哪儿购物的权力。
如果美国商业想要繁荣，想要具有竞争力，我们就必须接受这一观点：商业环境是不断变化的，要想生存下去，就必须适应不断变化的条件。商业是一种竞争性活动，只要顾客满意了，盈利才会有保障。站在顾客的角度思考问题，可能正是沃尔玛贯彻“顾客至上”原则时最重要的基本方式。这是沃尔顿从未怀疑过的经营哲学。
截止到沃尔顿出版《富甲美国》一书时，沃尔玛已经成为世界上最大的零售商了。数十年来，沃尔玛一直努力建设一家简单、高效、由基层把控方向的公司。这对于像沃尔玛这样向全国各地飞速扩展的企业来说，是一件很不容易的事。在这个过程中，沃尔顿学到了一些有关从小处着眼的实际经验，并由此发展出一些对沃尔玛的成功有着重大影响的原则。这就是“竞争性毁灭”的结果。
值得注意的是，“竞争性毁灭”与“创造性毁灭”是有区别的。竞争性毁灭是“毁灭性结果”，强调外部冲击下的被动淘汰，而约瑟夫·熊彼特提出的创造性毁灭则是“创造性过程”，它通过内生创新推动经济进化。然而，创造性毁灭有可能引发竞争性毁灭，竞争性毁灭的压力也有可能倒逼企业创新。所有的企业需要在规避竞争性毁灭风险的同时，积极利用创造性毁灭以实现可持续发展。
实际上，沃尔顿的原则都是一些常识，其中大部分都能在关于经营管理理论的书籍或文章里找到，但实施起来却不容易。查理·芒格曾经评论道，沃尔玛教会我们，伟大的企业往往简单到让聪明人忽视，而成功的关键在于以常识对抗复杂。沃尔玛的成功在于占据了一个“低端颠覆生态位”：通过服务被忽视的中低收入群体，逐步侵蚀传统百货的市场份额，最终成为行业规则制定者。
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锂电池需求增速的确定性
1、动力电池
这里很多人都说，为什么这个还有确定性，因为实际上2023年是增混持续放量的一年，而纯电就是这一年增速明显放缓了。那么2025年应该就是纯电开始明显放量的一年，而混增的增速会开始下降。
因为混增在2023年，2024年的持续放量，导致单车的带电量实际上在这2年并没有明显的增长。单车带电量，基本就是平均了所有电车的电池做一个平均值的电量。
而今年目前随着纯电车型的逐级扩大，特别是20w以上车型的纯电占比渗透率较低的特点，每年这块的电车带电量的增速大概是6-10%的样子，所以如果渗透率在增长个10-15%，那么叠加起来，动力电池的增速就是大于20%的。
所以很多人看上去渗透率已经接近50%了，就认为动力电池的增速就会维持不住20%增速了。
2、储能1季度的大爆发，锂电池增速最大的看点
2024年1季度，全球储能的增速大概是100%左右，对应到年底，大概储能全球增速是65%左右。大概1季度增速对应全年的增速65%。
而目前2025年，全球1季度储能增速高达142%，就单纯的看这个增速，估计2025年全年储能增速将高达70%以上。
因为去年储能电池出货量是369.8GWh，那么25年储能即使按照70%增速来看，就能带动整个锂电池的增速高达17%了。还不算动力电池这块的增速。动力电池这块即使只按照20%的增速来看。那么也有210.2GWh。叠加增速高达30%左右。
3、储能未来的增速在哪
电价市场化
算力的大幅度增长对数据中心电量的需求增长。储能对数据中心提供确定和稳定性的电力供应
绿电直连
4、碳酸锂今年需求多少
按照105w吨来算，碳酸锂制作成电池的良率和转化率大概按92%计算，则需要碳酸锂114.1，传统行业13w吨，所以去年整个市场的需求大概是127.5w吨。
明面上生产了大概125w吨，回收了65w吨锂电池，换成碳酸锂大概是7w吨，则总量就是132w吨。过剩4.5w吨，和上面库存增加3.8w吨基本吻合。
今年增速即使按照30%来算。那么就是148.2，加上传统的13w吨，则需要碳酸锂161w吨。
目前全球产能大概180w吨左右，加上停产的部分，实际供应的部分只有160w吨的当量。
那么目前看明面供应大概能达到160-167w左右。供应则可以平衡。
5、供需矛盾在26年会有首次出现的概率
2026年碳酸锂供应则会大幅度放缓。
如果储能增速维持在50-70%的增速，因为储能的基数随着每年大幅度增长后，需求占比越来越大。2025年达到630GWh，而2026年如果增速继续50%的话，则能有315GWh的增量。能提供整个锂电池15%的增速。
只要26年，动力电池这块能维持15%的增速的话，则整个碳酸锂需求增速就能维持到25%。
但是碳酸锂供应却达不到25%的增速了，因为这样供应就得高达200w，目前全球的产能，也只有180w吨，到明年新增落地的，也就是200w出头，但是维持这个价格，停产的产能是无法复产的。
碳酸锂价格周期性波动的概率
1、低位维持锂盐厂一定的利润，在一定范围内波动，反而会减弱碳酸锂周期
比如说现在大部分云母的成本还是集中在8-10w吨会更多一点，低成本类似永兴这种还是少数。
如果说宁德真要控价，将价格维持在7-9w之间波动，给这些企业一点希望，但是又舍不得明显减产，而也不明显亏损，反而会大幅度延长周期的或者说导致周期不明显。
但是目前看价格向下了，因为现在做空价格符合空头利益，价格朝着利益最大化的方向波动是市场化的结果。
这个时候，多数的云母基本都是亏损了。短期低于成本采矿还是ok的，长期是不现实的。
2、压低价格导致新投资放缓，矿产爬坡减速
如果把价格直接压到5-6w的范围内的话，导致新投资放缓，矿产爬坡减速。
实际上盐湖的成本是相对偏低一点的，但是盐湖的低成本是因为盐湖生产碳酸锂的原材料是化肥的副产。整个项目的投入成本奇高，大概20E投入对应1w吨产能。如果5-6w吨的价格，即使一吨盈利2w的现金成本，税后盈利可能只有1w不到，回本20E的投资收入将高达20年。这种项目谁会继续投入。紫金在碳酸锂7-8w的时候，都已经大幅度放缓了投入，更别说现在5-6w的价格了。
3、投资放缓或者停滞，产能投产周期延长，是导致供需错配的关键
盐湖项目基本都是最少2-3年的投资周期，锂辉石或者云母扩产项目会快一些，大概1.5-2年。绿地项目也会略长一点也是2-3年的均值。
而如果现在价格维持在5-6w，维持半年，就基本意味着去年到今年底基本没有什么大的投入了，意味着中间真空了大概1-1.5年时间。叠加投产周期的2年的平均值来看，未来至少有2年的真空期。而如果增速维持在20-30%左右，供需错配基本是大概率事件。
因为看上去增速没有20,21年那么高，但是现在基数大了。真正出矿的量才是关键。
比如说那会全球产能30-50w吨，多出20-30w吨的碳酸锂当量就得增速60%-70%匹配。但是现在今明年160-200w的基数，增速20-30w吨的碳酸锂当量，才只有10-15%的增速而已。
低位价格维持的时间越久，越增加了未来周期性的概率。所以现在碳酸锂不要涨是最好的，维持在5.5-6w对未来碳酸锂周期越有利。
因为这个就跟弹簧一样。压的越深，持续时间越久，未来的弹性就越大。
总结
1、锂电池的增速需求不用担心，未来20-30%的增速基本能维持到2030年。
2、碳酸锂的下个周期的关键是价格维持在低位的时间，不要怕碳酸锂期货跌，跌的越深，反而未来出现大周期的概率越大。反而是不痛不痒的区间震荡，反而导致周期减弱。
3、市场价格的短期走势往往由当下利益最大化的逻辑主导。从当前市场格局看，空头力量显著占据上风，在此情境下，价格沿着空头利益最大化的方向波动，是符合市场博弈逻辑的合理演绎。
4、碳酸锂的底部是猜不出来的，只能靠市场最终走出来。
不过在现在的节点，可借助贝叶斯原理，结合时间成本、赔率、胜率等变量，计算出一个相对优化的仓位水平，进而确定对自身更为有利的配置比例。
最后，周期的本质，是人性趋利避害的本能与群体利益博弈的动态共振，其核心逻辑，始终是人性对自身利益的本能追逐。
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫银行股与泡泡玛特，来自KAIZEN投资之道。
2025年二季度以来，A股市场呈现结构性分化，银行股与消费赛道的“新经济代表”泡泡玛特均出现显著上涨。银行股受益于政策红利、险资配置需求及低估值修复逻辑，而泡泡玛特则凭借Z世代消费趋势、全球化扩张及IP价值爆发成为资本市场的焦点。两者看似分属不同赛道，但均反映了当前市场对“确定性”与“成长性”的双重追逐。以下结合最新数据与底层逻辑，分析其投资机会与未来走势。
银行股上涨的底层逻辑与投资逻辑
1.低利率环境下的“股息锚定效应”
当前十年期国债收益率仅1.73%，而上市银行平均股息率达5.08%，显著高于无风险利率。在“资产荒”背景下，险资、社保等长期资金加速增配银行股，2025年一季度中央汇金通过ETF间接增持银行股超10亿份，平安人寿等险资机构连续加仓招商银行H股至11%，凸显银行股的“现金奶牛”属性。
2.政策红利与风险缓释
央行降准降息缓解银行净息差压力，地方政府债务置换、房企“白名单”融资政策降低资产质量担忧。同时，监管推动公募基金“被动化+低波化”，银行股在沪深300等核心指数中权重较高，迫使基金经理被动补仓，形成增量资金支撑。
3.估值修复空间明确
银行板块市净率仅0.69倍，较历史均值折价30%以上，叠加2024年归母净利润增速达4.5%，盈利稳定性与估值性价比双优。若经济复苏预期强化，银行股有望从“防御”转向“进攻”，进一步拔估值。
泡泡玛特上涨的底层逻辑与投资逻辑
1.Z世代消费趋势的爆发
泡泡玛特2025年一季度海外营收同比激增475%-480%，占总营收近四成，远超三丽鸥等传统IP企业的海外占比。其核心IP Labubu系列2024年全球销售额达30亿元，限量款在二手市场溢价超10倍，成为Z世代“社交货币”与收藏符号。
2.全球化布局与供应链优势
公司通过“IP孵化+供应链+全球化”构建护城河，海外直营店单店年营收已达国内1.5倍。越南工厂投产使成本降低10%，中东、东南亚等新兴市场成为新增长极。摩根士丹利预计其三年内海外营收将突破200亿元。
3.资本市场的“软实力”溢价
泡泡玛特市值已超越三丽鸥，登顶亚洲角色经济榜首。其股价自2023年低点累计涨幅超22倍，背后反映的是资本市场对“文化出海”与“情绪价值消费”的认可。然而，其商业模式高度依赖Z世代消费习惯，存在IP生命周期波动与竞争加剧风险。
后市比较：银行股 vs 泡泡玛特
1.短期更值得投资：银行股
确定性更强：银行股受益于政策红利、险资配置需求及估值修复逻辑，短期上涨动能充足，且具备“抗跌”属。
风险敞口可控：当前经济复苏预期升温，银行资产质量改善，叠加政策托底，短期回调空间有限。
2.中长期潜力：泡泡玛特
成长性突出：泡泡玛特凭借IP创新与全球化扩张，有望成为“中国版迪士尼”。若Labubu等IP持续迭代，海外市场渗透率提升，其盈利空间可进一步打开。
风险需警惕：Z世代消费偏好易变，若核心IP吸引力衰减或海外扩张受阻，股价波动性将显著放大。
总结
银行股与泡泡玛特代表了当前市场的两种投资逻辑：前者聚焦“低风险+高股息”的防御性价值，后者押注“Z世代+全球化”的成长性红利。短期来看，银行股在政策托底与险资加持下更具确定性；中长期维度，泡泡玛特若能维持IP创新与海外扩张势头，或成新经济标杆。投资者可结合自身风险偏好，银行股适合作为“压舱石”，泡泡玛特则适合高风险偏好者布局“软实力”赛道。最后我是重仓持有银行股几年了，未来还会继续持有。此时此刻奉上刘禹锡的诗句：“他日卧龙终得雨，今朝放鹤且冲天。”
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欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫2025年医药创新药行情分析，来自userfield。
一、创新药行情阶段性总结
先说结论：2025年是一个想赚钱非常容易的年份，但仔细想想又没那么简单。
赚钱容易，是因为2025年医药板块投资主线很清晰——就是创新药，更聚焦的说法是有出海预期的创新药。一旦有了清晰主线，大家都知道啥票会涨，或者说复盘的时候，上涨股票有非常清晰的特征。
但不简单：行情走到现在，该涨的都已经涨了一大波，向上空间完全看市场情绪。而轮动上涨的创新药“边角料”，可能热点又转换很快。所以现在选股又不简单，需要判断行情、把握热点、快速操作，赚创新药行情钱的难度上了一个台阶。
二
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25年初至今涨幅的量化统计
30/50：涨幅超过30%的票差不多有50多支，而其中与创新药相关的股票差不多30多支，也就是说今年大涨票与创新药的相关系数非常明显。
35%：创新药资产大约50支票，平均涨幅是50%，中位数涨幅是35%。
三
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高弹性股票的创新药逻辑
我们看看涨幅大的票，相关创新药靶点特点以及对股票的弹性。
舒泰神：凝血因子X 激活剂。舒泰神的股价启动比较晚。25年4月份才启动，然后2个月涨了4倍。从最初公司的口径就没变过“STSP-0601的临床2b 期数据达到了预设主要有效性终点，计划基于已有数据推进附条件上市申报”，然而随着大家对这个靶点的研究深入以及近期BLA的确定性增加，舒泰神的凝血因子X 激活剂波米泰酶α的市场格局好+临床数据优异+市值小+市场热度高=短期大幅上涨。
一品红：URAT1痛风药。URAT1 靶点药物很多，但一品红的 AR882是同靶点药物第一个进入到全球临床Ⅲ期的产品，然后25年3月股价启动的时候，海外临床已经完成入组，国内3期临床完成首例入组。我的理解，股价弹性来自于“痛风靶点的高认知特点+全球临床进展靠前”，毕竟一旦全球领先，意味着可能拿下全球市场，赚的是美元。同时，痛风是个周围人群感官性很强的疾病，大家会对这类疾病药物有更好的传播度。
三生国健：PD-1/VEGF双抗。今年最热的超级靶点，12.5亿美元首付+60亿总额的交易金额，让这个靶点再次成为热点。按照协议三生国健有30%权益，差不多是4亿美元+18亿美元总额。市值直接从180亿翻倍到360亿，也就是这笔交易30%权益，增加了三生国健180亿市值。
益方生物：TYK2银屑病。益方在24年底先是KRAS G12C 获批上市，然后是TYK2读出了非常不错的临床2期数据，然后25年2月后，围绕TYK2靶点BD预期的提升，毕竟武田当年买同靶点花了40 亿美元首付款+20亿美元里程碑付款。市值从25年2月后涨幅150%，如果从24年底算的话涨幅超过200%。
热景生物：心梗抗体。热景从24年底启动，到现在涨了300%，围绕子公司舜景医药SGC001这款心肌梗死抗体药的预期发酵，14年11月开始的自己第一波独立上涨行情里面涨了150%，25年3月随市场热度的第二波行情里又涨了100%。
荣昌生物：泰它西普。荣昌启动时预期很低，毕竟前期因为资产负债表不好看，跌了一大波，然后迎来了创新药行情触底反弹，随着4月份重症肌无力的数据读出，荣昌迎来了加速上涨行情。这波两段式上涨中，A股荣昌涨了130%，港股荣昌涨了接近300%，港股涨得多，说白了就是最低位的时候太惨了，只有60多亿市值了，那时候就一个泰它西普都值这么多钱了，不过市场冷+负债高=超低估。而股价涨幅+折价缩小是这一轮港股荣昌生物有超额收益的关键因素。
诺诚健华：BTK（MS）+TYK2。我觉得诺诚健华的反弹并不是针对某个靶点，更多是对诺诚整体管线价值的重估，无论是BTK的国内销售高增长，还是MS适应症海外BD预期重启，还是CD19获批，还是BCL-2进展，抑或是TYK2数据读出，诺诚在一众中小Biotech里面的看点还是很多，只不过哦当年BTK的MS适应症退货时候，市场跌了一轮。诺诚健华股价自己在24年8-11月单独有过一轮上涨，那一轮A股诺诚涨了100%，港股诺诚涨了50%，然后都出现回调。在25年初启动了第二轮上涨，这一轮诺诚健华A和H差不多都是涨了100%。所以A股的市值走势是130亿250亿200亿400亿。第一波算是低估修复，第二波算是跟随行情，管线挖宝！
新诺威：资产注入和EGFR ADC。石药巨石51%股权已经注入到新诺威，而石药百克的资产注入则按下了暂停键，但只回调了10%后继续上涨，随着石药“公告式BD”，新诺威作为持有EGFR ADC产品的主角，近期也创新高。所以，虽然石药百克资产重组失败，但也没影响新诺威25年初至今120%涨幅，现在市值超700亿。感觉当年不到20亿收购的巨石51%股权，现在差不多给了500亿级别的隐含市值。
泰恩康：CKBA 软膏。作为新机制的白癜风创新药，现在处于临床2期阶段，预计25年7月临床2期数据读出。白癜风作为广认知型皮肤病，现在没啥特效药，海外就是芦可替尼乳膏获批了白癜风适应症，国内是康哲引进了芦可替尼乳膏。而国内处于临床阶段药品，除了CKBA 软膏，大部分都是JAK抑制剂、PDE抑制剂。白癜风的高认知度和广阔市场空间，创新药行情热度下，泰恩康涨了100%，达到120亿市值。
总结创新药行情的特点，我们可以看到：
超额上涨的创新药，要么是有硬数据读出，要么是广认知型药物，譬如一品红的痛风药、泰恩康的白癜风药以及立方制药的多动症药。
普涨型创新药，基本就是管线不错，创新药行情来了，市场持续给溢价。
而近期上涨比较急的票，都是管线挖宝行情的产物，参股公司有个临床1期，甚至临床前的创新药，也被挖出来，涨一波。
四
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其他相关问题
GLP-1是否还是大热点？
常山药业、博瑞医药等GLP-1减肥药标签股，25年初至今有70-80%涨幅，说明市场也把减肥药算成创新药去涨，甚至带动了金凯生科、圣诺生物、凯莱英等制造端也有不错涨幅。但同时，我们看到其他GLP-1非标签化的股票，譬如华东医药、众生药业，甚至信达生物，都没有按照GLP-1热点逻辑上涨。
我自己的理解是，23年时候，整个医保板块都缺乏热点，而GLP-1减肥药海外验证度高，国内趋势性强，演绎成了GLP-1独立行情，而这一轮创新药行情，GLP-1只是亮点之一，所以市场也只记住了标签化投资标的。虽然华东在GLP-1领域司美格鲁肽、双靶、三靶、口服小分子等多层面布局，乐普的民为生物也多个产品推进临床，众生的双靶GLP-1数据读出，但市场都没有感觉，只涨标签股。
现在市场热度到了啥阶段？
现阶段市场演绎，就是进入小票管线挖宝阶段，要么去Biotech里面找临床前产品，要么就是找参股创新药公司里面找找性感的靶点。总体来说，强兑现逻辑越来越弱，都是看空间看想象。
后续行情发展还要关注啥？
我觉得找创新药行情的关键事件，可能是几条线。
BD交易条线：从三生的12.5亿美元首付，到石药提前预告50亿美元级别BD，市场在不断演绎高潮，后续看看大家盯着的几个潜力BD产品是否最后能落地吧！如果连续折了几个，可能行业就要回落。
重要数据读出：康方的PD-1/VEGF近几个月就已经连续波澜2次了。ASCO的会也刚开完，后续看看重点公司的重点产品的不同阶段数据读出，看看有没有惊喜或者惊吓。
越来越边角料的加速赶顶：可能盛极而衰不一定需要标志性事件，就是上涨的逻辑越来越边角料，可能最后演绎到极致就自我崩盘了！
总结
最后，现阶段A股创新药行情趋势下，不仅要考虑买什么票能赚钱，还需要考虑如何做才能把盈利揣进兜里。
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